| 来源： |
第一财经日报 |
发布时间： |
2009年04月25日 09:54 |
作者： |
莫兆奇 |
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春光明媚，山花烂漫，正是一年中最美的季节。环球投资者们显然也正殷切企盼，能够尽早告别股市寒冬，迎来经济复苏的春天。在期望春天的人们当中，流行这样一种观点，现时的股价水平或许已经消化所有的坏消息，未来走势有很大可能将向上而非向下发展。
这种观点背后的逻辑是这样的：由于宏观及微观经济的坏消息层出不穷，市场对于这场危机可能最终造成的伤害规模已基本明了，并在低残的股价中作出反映。经合组织对今明两年的黯淡展望，说明经济学家们已变得非常悲观，反而令未来的形势坏无可坏，只可能从当前水平逐渐好转。
根据经合组织的展望：环球实质本地生产总值今年将下跌2.7%，2010年也只增长疲弱的1.2%；其中，美国及欧元区今年预计将分别倒退4.1%和4.0%，而明年的实质增长亦将为零。该组织认为，环球经济复苏的动力将有赖于新兴经济体，尤其是中国、巴西和印度。
期望春天的人们相信，即使没有好消息，只要坏消息逐步减少，也能支持股市反弹。这种理论颇具吸引力，而且在部分情况下也确实成立。但如果想据此来判断第二季的走势，仍然面临一个艰难的问题：股市真已跌至或正在接近反映最坏情况的谷底吗？换言之，现在真的已经是最寒冷的时刻？春天距离我们究竟还有多远？
我们认为，关于这些问题或许有两种答案。答案之一，我们可能还未到达谷底。有研究发现，信贷紧缺通常需要四至六个季度，方能对经济增长产生完整的影响。由于此次信贷紧缺最严重的阶段发生在2008年第三季度，因此企业借贷成本升高、银行借贷标准大幅收紧，以及房屋和股票价格下跌对家庭财富所造成的负面作用，这一切影响目前还未完全展开。
经合组织预测，工业七国今年的消费支出将下跌1.2%，明年的增长则将为零。但人们现在担忧，欧美国家的消费情况可能比经合组织的预测更加疲弱。作为经济衰退周期的典型特征，房屋价值下降、就业不稳定性升高、可支配收入下跌，以及个人被迫减债等等，都将在2009全年继续困扰消费者。
这些沉重负担将笼罩整个今年，即使到2010年上半年，经济复苏依然将非常疲弱，工业七国则将低于潜在增长率。假如这种悲观的展望变成现实，那么环球股市在这个春天的反弹可能只会是昙花一现。
答案之二，现时的股价确实已经跌至极低水平。由于2009年的盈利前景尚不明朗，使用市盈率或十年平均每股盈利，已无法准确衡量股价的高低，唯有市账率仍具有一定指标作用。历史经验显示，假如市账率跌至接近1倍，只要这家公司不倒闭，该股价就可被视作绝对低位。
按照这个标准去看，环球股市目前的平均市账率约为1.42倍，比较2007年上半年的2.5倍已大幅降低。其中部分市场更显示极度价值，比如欧洲（不包括英国）的市账率约为1.14倍，日本约为1.05倍，而香港更是低廉到仅0.96倍。投资理论认为，只要企业盈利能最终复苏，并且不再出现新的毁灭性风险，那么以五至十年的投资期限来看，上述这些市场已具有非常吸引人的投资价值。
与之形成鲜明对比的是，美股的市账率仍然高于环球平均水平，约为1.75倍。过去美国的股价偏高，可以解释为是美国企业拥有较强增长率所致，但现在，这个理由是否还能继续成立？
另外，新兴市场的市账率约为1.44倍，接近环球均值。但在新兴市场内部，不同地区之间差别很大。比如新兴亚洲的市账率约为1.48倍，新兴拉丁美洲则偏高，为1.72倍左右，而新兴欧洲却仅为0.97倍。总体而言，假如新兴经济体未来五年的本地生产总值增长，能够继续超过成熟国家，那么新兴股市的市账率就有机会对成熟股市保持溢价，支持新兴市场的表现持续跑赢成熟股市。
（作者为摩根资产管理副总裁）
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