| 来源： |
第一财经日报 |
发布时间： |
2009年04月18日 10:17 |
作者： |
金学 |
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看着宏观经济数据做股票已成为当今证券投资界的一大潮流。这一潮流的兴起和两个因素有关。
一是投资主体变化。以美股来说，早期的风云人物大多非科班出身，在进入证券业前从事着别的工作：医生、工程师、海军陆战队员等，凭着对股票和市场本质的认识，加上严格的操作纪律，成为证券投资界的精英。而近30年来，随着越来越多的科班生进入股市，使华尔街的主角逐渐地从原先非专业学历者变成专业学历者。他们在进入证券市场之前，早已抱定了书本上学到的理论知识。
20世纪60年代前，股市在知识界中的地位很低，人们大多把股票投资者视为投机分子。尤其是30年代的大崩盘，使股市在正人君子眼里更是声名狼藉。而经历了20世纪60年代“人民资本主义”后，股市的名声地位得到重大提高，大量的学院派人士介入股市研究，发表了许多高质量、高水平和低质量、低水平，真知灼见掺杂着似是而非的论文、专著，极大地提升了人们对股票市场的理论认识和学术认识，也为股票市场培养出了大量的专业生。
二是资金结构变化。由证券投资基金唱主角肇始于20世纪60年代后。在此之前，美国证券投资基金大多诞生于波士顿。那是美国最早的金融中心，基金管理人大多秉承着基金首要任务就是为客户保值，以不亏钱为第一要义的传统理念，作风老派，风格保守，净值增长十分缓慢，基金形同鸡肋，发展迟缓，当时最大规模基金也就几百万美元。直到20世纪60年代中期，一位从上海随父母移民去美国的年轻人，以神奇的快枪手风格和一周赚百分之几十甚至一百的战绩异军突起，震动了股市，使人们突然悟到，原来基金也是可以这样炒股票的。这一事件催生了一大批神话般的基金经理人，极大地促进了基金业的发展。
不断增加的资金规模使人们无法像从前那样，仅从单只股票的角度去考虑问题，而必须更多地从系统、从整体的角度去考虑问题。而且单个的风险可通过投资组合来克服，但系统性的风险却无法规避，这极大地促进了人们对宏观经济的研究与关注。
这是一个进步。因为宏观经济本就是股市载体，是股市运行的基础。但万事都有一个尺度，真理强调过头就成了谬误。
首先，在所有的数据中，宏观经济的数据其实是最为滞后的，其对经济的反映也仅仅是一种近似的、笼统的、结果式的。真相隐藏在细节之中。去年10月，当人们沉溺在悲观的宏观数据中时，笔者做了一个小型调查，包括电话询问一些生活在国外的亲朋他们真实的所见所感。得到的结果是：在欧洲，圣诞节出国度假的机票难以订到；在美国，股市的股民保证金创下历史最高纪录；在冰岛，负资产家庭数没有超过13%，大大好于金融危机所显示的严重程度，“即便经济危机再延续一年半，民众的生活都不会成为问题”……在国内，大批的民企在无钱可赚的同时又有更大量的钱无处可投，上海南京路即使在萧瑟的寒风冷雨中依然人头攒动……为此，笔者在公司网站上写了一篇《真相隐藏在细节之中》，指出当前的首要任务是防止股市出现报复性上涨，而非下跌。“GDP会增长多少不是经济学，某一商品能卖多少价才是经济学。”这里的商品当然也包括股票。
宏观数据不能成为买进卖出的另一个理由是：股市波动会受多重因素影响，有时是A因素，有时是B因素……我们根本就无法找到一个唯一甚至是比较确定的影响因素。在这种情况下看着宏观数据做股票，其成功率不会高于掷硬币，因为硬币只有正反两面，而宏观数据的种类很多。
在过去十多年里，我国A股市场有过几轮大牛市和大调整，但每一轮大牛市和大调整的原因都各不相同，其中大多数是市场本身的因素，即便与宏观经济有关，也仅仅是其中的某一个局部因素，有时是A，有时是B。
美国股市也是如此。时而是宏观经济数据好，股市回调，说是担心美联储加息；时而经济数据不好，市场下跌，说是担心经济下滑。时而是油价上升，股市下跌，说是担心企业成本增加；时而是油价下跌，股市下跌，说是反映了经济需求的减弱。时而正说，时而反说，从来就没有一个准头。
其实对股票投资者来说，宏观经济研究的一个最重要任务是研究当前经济所面临的主要问题，以及针对这一问题，政府会出什么招。联系到股市就是会拿起气筒给股市打气，还是会拿起刺针为股市放气。不要以为笔者在宣扬政策市观念，在这方面，维克多?斯波朗迪在他的《专业投机原理》里有非常精辟的论述。这是一本极棒的书，它曾为笔者开启过一扇股市智慧之门。2000年底，正是根据它，笔者写下《股市政策来龙去脉》的长篇评论，推测股市政策将全面转向，由原来的积极鼓励转向全面规范，受此影响，2001年股市会有一个小阳春，如何趁此制造出逃机会，将成为各路主力的首选。笔者以为，这本书，还有赫伯特?斯坦的《美国总统经济史――从罗斯福到克林顿》，值得每一位专业投资者好好研读，它可以使我们的宏观经济研究超越具体的数据范畴，变得更加宏大，宏大到能够超越时空；也更加细微，能够真切地领悟到政府所想所感以及将要采取的行动；更具实践意义。
超越时空，是一个专业投资者在重大的转折关头前必须具备的素质。它既不来源于臆测，也不是一厢情愿的产物，而是对现实与历史的客观冷静的分析。
2007年10月，当许多专业投资者沉浸于上市公司利润高速增长的现实数据时，他们也许没有想到，这种高增长只是一个阶段现象，别说当时的平均市盈率已超过65倍，即使以10年的平均税后利润计算，也已超过了45倍！
2008年10月，当人们因宏观经济形势严峻而极度地看空中国股市时，他们可能也没有看到这样3个数据：
1.过去15年间，我国上市公司的平均净资产收益率为12.47％；
2.世界经济史证明了，即使经历一轮衰退和萧条，但以10年为周期考察，10年平均的净资产收益率最多只会下降一两个百分点；
3.股市长期的平均净资产倍率大约在3倍。
根据这3个数据，以上证指数2000点时的平均2.4倍的净资产倍率买入，10年期的年均复合回报率至少在10%以上，远高于过去20年间我国长期存款和长期国债利率8％的平均值，这样的股票其实已具备了债券级投资水准！
股市，怎一个GDP和一个EPS所能尽言！
（作者为上海智晟投资管理有限公司首席经济顾问）
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