| 来源： |
融资中国 |
发布时间： |
2009年04月01日 14:35 |
作者： |
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James McCormack 惠誉评级亚太区评级主管
2009年以来，新兴市场资产价格（包括股市、债市和房地产市场）出现大幅波动，一方面反映了投资者的忧虑，另一方面也显示了，在当前环境下，投资者希望对新兴市场风险的收益情况进行重新评估。
因为，源于欧美发达国家的金融业系统危机已经严重破坏了全球经济和金融环境，并殃及到新兴市场，特别是那些外部融资需求巨大、存在资产债务错配和易受商品价格走低及全球贸易低迷影响的经济体。
惠誉预测，2009年主要发达国家经济总量将出现0.8%的负增长，让今年成为二战以来经济衰退最严重的年份。全球对原材料需求的减弱已经导致商品价格（尤其是金属和石油价格）大幅下滑。此外，金融和资本突然大量从新兴市场经济体流出，让一些原先国际收支状况良好的新兴市场国家难以应付。
风险差异化此次金融危机犹如瘟疫，不但严重损害了发达经济体，也引发了新兴市场的资产价格出现大幅波动。但是，我们也看到，国际主要金融机构，如美国联邦储备委员会、欧洲中央银行、欧盟和长期以来一直致力于向新兴市场提供紧急贷款的国际货币基金组织采取快速而有力的措施，大大降低了金融市场和资产价格急剧波动引发更广范围经济危机的风险。
尽管全球经济体，既包括发达国家，也包括新兴市场，都力求通过积极政策纾困，但是从目前来看，危机还是主旋律。在这样的背景下，惠誉试图对全球主要新兴市场进行重新评级，调整的结果如下：
欧美国家出现集体性急剧衰退（惠誉认为其持续时间和影响程度可与上世纪80年代初和90年代的两次经济衰退相比拟），贸易条件恶化，以及资本市场流动性衰弱，所有这些因素都意味着许多新兴市场经济体不得不采取降低实际收入和投资水平，提高国内储蓄的措施来应对此次危机。
由于欧美国家中央银行对金融机构的支持主要集中在本币的支持上，因此它们汇率出现全面崩盘的可能性比较小（特别是那些享有储备货币待遇的国家，比如美国、欧元区和日本），且在家庭和企业领域发生货币错配的可能性有限。
这与许多新兴市场所遭遇的困境形成鲜明的反差。新兴市场由于在全球货币主导权上的弱势，其对本币流动性提供的支持也较小。因此，新兴市场只能出售外汇储备以削弱外汇对私营领域（家庭、银行及企业）的影响，或者选择让本币大幅贬值，降低金融风险对经济的损害。
更有甚者，那些在危机中难以获得资本流入、但急切需要借助外部融资的国家，只能选择向国际社会求助，如果救援不够及时，或者措施不够到位，就很可能发生难以预料的严重后果。
当然，并非所有新兴市场都深陷危机，惠誉就很看好中国、中国台湾和波兰的危机抵御能力，因为这几个新兴市场最近几年从国际资本市场拆借的主权贷款维持在较低水平，这可以从截至2010年底到期的主权债务金额较小中反映出来。
但是其他一些国家的情况就非常糟糕，它们吸纳的国际贷款已经达到了创纪录水平，比如俄罗斯、哈萨克斯坦、韩国、墨西哥和巴西等主要新兴市场，它们的政府、银行和企业，都从国际金融组织手中接受了大量的贷款，其中很大部分还有着苛刻的利息偿付条款。
许多新兴市场国家（地区）的央行为保护本国货币，不惜投入重金对外汇市场加以干预，向其国内的借款人提供美元和外汇流动性支持，其结果就是这些国家的外汇储备出现了急剧下滑。近来，尤其以俄罗斯中央银行的外汇储备下降最大。
商品市场难回暖惠誉认为有必要专门讲讲俄罗斯，因为从俄罗斯输出的能源不仅关系到本国外汇收入，甚至还能影响到欧洲很多地区的能源安全问题。经过考证，惠誉认为尽管俄罗斯中央银行外汇储备面临危机，但是其储备金额仍足以应对短期流动性危机，包括国际资本市场到期债务和资本外逃引发的风险。因此，剩下的问题就是，俄罗斯能否及时出台合理的经济政策，来化解商品价格下降（特别是石油价格下降）造成的影响，因为这个国家过分依赖能源出口了。
俄罗斯的例子能够让许多新兴市场产生共鸣，因为巴西、阿根廷、智利、南非，都严重依赖着商品出口来维持国内经常性帐户的平衡。它们都苦苦期盼着，国际商品市场早日回暖。
全球经济前景的明显恶化已导致商品价格（尤其是金属和石油）从前不久前的创纪录高峰急剧下挫。那些依靠输出金属和石油的国家，它们期盼的实际上是两个回升，即国际需求量的回升和价格的回升。
我们来看，究竟哪些国家的需求对于国际市场最为重要？答案是，美国和中国。严格来说，它们代表着国际市场的两种需求力量，美国代表的是存量，而中国代表的是增量。至今为止，美国全球最大进口国的地位无可撼动，因此它的重要性不言而喻。而中国则消耗了过去5年全球所有新增的金属和石油需求。
由于这两个国家的经济增长前景都不容乐观，惠誉估计，今年中国的经济增长率将仅略高于7%，成为其10年来经济增长率最低的年份，因此商品价格（尤其是金属和石油）仅能维持目前的水平。
在全球金融危机和经济衰退这一大背景下，商品价格从历史高位的突然跌落的确加大了商品出口国政策执行的难度。
因此，那些期盼国际商品市场回暖的新兴市场经国家，都要小小翼翼地对待即将到期的债务，因为其收入已经难以提高，只能量入为出地进行谨慎投资。在新兴市场中，惠誉看空墨西哥的国际收支情况，因为其出口的主要市场是美国，而且比例居然达到了70%以上。
此外，从对出口贸易的依赖程度来看，马来西亚面临的潜在冲击最为严重。其次，匈牙利、泰国和保加利亚也非常危险。
而亚太新兴市场资产负债表情况总体来讲要强于其它地区，某种程度上这也是因为该地区许多国家都需要从国际采购商品，而非商品输出国，比如中国。因此亚太抵御危机的能力也更强。该地区，只有韩国受国际资本市场影响最大，很可能就是该地区最危险的国家。
资产外债错配外币资产与巨额外币债务的不匹配，惠誉称之为资产债务错配，使得新兴市场的经济更容易受到国际收支平衡和汇率波动的打击，并加大了货币和汇率政策的实施难度。
亚洲金融危机和互联网泡沫中，新兴市场都承受了巨大压力，这主要也是因为其公共和私营部门货币错配而导致政策制定者不得不实施反周期的政策，比如在外汇收入越来越少的情况下，不得不卖出外汇以维持本币平衡。
究竟发生了什么错误呢？主要是因为某些新兴市场国内储蓄率太低，不得不通过国际市场进行融资，这就让它们的债务面临着双重风险：利率风险和汇率风险。
平心而言，近期新兴市场的情况已经比亚洲金融危机时好出很多。过去10年里，新兴市场更多地依靠国内市场而非国际资本市场进行财政融资，这些措施已经成功地帮助他们减少了货币错配现象以及与此相关的风险。但是对于某些外债过于沉重的国家，似乎不可能把外债全部转化为国内贷款，比如韩国和印度，它们借入的国际资本数量实在过于巨大，这些在过去几年看来似乎没有风险的问题，现在却可能成为严重的灾难。
在韩国和印度，由于外贸发达，一些外向型企业拥有巨额未平仓外币头寸，这给国家信用造成两难局面：政府必须对汇率加以保护，那就必须牺牲这些行业；如果希望维持就业，拯救这些出口企业的话，就必须卖出已经所剩无几的外汇储备。由此对本币资产和汇率的新压力可能迫使政策逆转，损害中央银行的信誉。
此外，新兴市场的银行系统在出现问题时，它们确实可以获得政府直接注资和中央银行的流动性支持。但通常，这类政策不具备可持续性，由此导致新兴市场国内某些行业濒临破产。甚至还有一些大举外债的国家面临着国际破产的风险，比如巴基斯坦。
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