| 来源： |
第一财经日报 |
发布时间： |
2009年03月23日 08:30 |
作者： |
周迪伦 |
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现在，呈现在我们眼前的是一幅典型的后现代图景：全球金融大厦在一瞬间垮塌，发达经济体相继陷入衰退，各个国家的行政和货币当局使出浑身解数挽救人们日益失去的信心，美国和欧洲祭出定量宽松，但效果似乎依然不彰……怎么办？
一、“资产价格暴跌撕裂了私营部门的资产负债表”
本轮经济危机自美国房地产次贷危机始，但房地产泡沫远不是经济危机肇因之全部。2002年以来日益加速、波澜壮阔的全球房地产泡沫、全球股票市场泡沫、全球大宗商品泡沫之互相激发和共振，才共同导致了眼下全球经济的风声鹤唳、快速回落。
我相信，对于目前市场中众多的职业投资家而言，他们有限的职业投资经历和区域市场经验并不能用来有效应对当前险象环生的全球金融市场。1929～1933年美国大萧条的经验教训和1990年之后近二十年间日经指数节节败退的表现，应该成为他们每天都要思考追问的对象。
尽管长期以来，众多主流学者都认为，是错误或不当的货币政策加剧了美国经济的大萧条和日本经济的长期衰退。但在《大衰退》一书中，作者指出，实际情形并非如此。因为在过去十多年里，即使在零利率的情况下，日本企业依旧在忙于偿还债务。而按主流经济学理论，在资金可以免费使用的时候，企业应该做的当然不是偿还债务，而应该是借钱扩张。但从大约1995年起，日本企业不仅没有增加新的借贷，反而开始加速还贷。
日本企业为什么会有这种“反常”行为？作者认为，原因在于日本多年的资产价格暴跌过程，极大地破坏了日本企业的资产负债表：日本六大主要城市商业不动产价格和日本高尔夫俱乐部会员权从泡沫高峰期到位于谷底的2004年和2003年，分别暴跌了87%和95%，使得它们的现值只有当初的1/10。
而在资产价格暴跌时，当初用来购买这些资产的贷款数额却没有变，全日本的企业会突然发现，它们不仅丧失了大笔的财富，同时其资产负债表也陷入了困境：比如一家企业原本拥有价值100亿日元的地产，现在却发现其价值只有10亿日元，而资产负债表上却依然保持了70亿日元的负债――这家企业的资产负债表上出现了一个大窟窿，本来盈余的资产负债状况突然变成了60亿日元的净负债！
也就是说，尽管这家企业依然运营正常，仍然在不断地创造利润，但它实际上已经陷入技术性破产。在这种情况下，管理层所能作出的正确选择只能是――毫不犹豫地立即将企业日常经营利润用于债务偿还。
作者的研究显示，1990年开始的地产与股票价格的暴跌给日本造成了1500万亿日元的财富损失，这个数字相当于日本全部个人金融资产的总和，同时也相当于日本三年GDP的总和。
而在美国的大萧条时代，1929年10月开始的股票和其他资产价格的暴跌，同样也重创了当时美国私营企业的资产负债表，每个人都急于减少自己的巨额负债，进而引发了市场总需求的急速萎缩：在随后的四年内，美国国民生产总值（GNP）下降至1929年峰值的一半；失业率在大城市超过50%，在全国范围内亦高达25%；股票价格跌至最高时的1/8。
简而言之，大面积资产价格的崩溃撕裂了私营部门的资产负债表，使得私营部门的经营目标从“利润最大化”转为“负债最小化”。私营部门这种“修复资产负债表的努力”直接导致了社会总需求的萎缩，并最终导致经济陷入衰退。
果如作者所言，则眼前正在发生的这一轮建立在金融自由化和技术全球化基础上的、史无前例的全球资产价格的“繁荣-崩溃”，其“修复”过程究竟需要多长时间？我们真的要迎来全球经济“失去的十年”吗？
二、“定量宽松正在变成一个全球闹剧”
本周三，美联储采取大胆行动，把定量宽松政策再度向前推进一大步：宣布将在未来几个月内收购3000亿美元的长期美国国债和至多可达1.25万亿美元的“两房”所发行的抵押贷款支持证券。这表明，美联储开始使用“定量宽松”和“金融危机”进行肉搏。
诚然，“定量宽松”是美联储主席伯南克研究美国大萧条所得出的经验，作为一个货币主义者，伯南克认为“用直升机撒钱”就可以遏制衰退。果真如此吗？
在《大衰退》一书中，作者谈到了一个故事：美国著名经济学家保罗?克鲁格曼在1999年和作者讨论日本的经济困境时毫不讳言地主张，仅仅依靠印钞票也能刺激需求，因此日本央行通过增加货币供应就能对衰退产生有效作用；当作者回应说，这样做就意味着难以想象的通货膨胀时，克鲁格曼的回答更干脆――日本正需要200%～300%的通货膨胀率！
是的，在很多主流经济学家那里，他们从美国大萧条的研究中得出的最重要的经验就是，如果当时的货币当局及时向银行系统注入足够的流动性的话，情况就将大有改观。对于日本经济“失去的十年”，他们同样相信，只要日本央行增加足够的流动性供给，日本经济就会从衰退中复苏。
众所周知，日本后来确实采用了“定量宽松”政策，也几乎维持了近十年的零利率，但日本经济真正复苏了吗？日本去年第四季度GDP大幅跳水的镜头刚刚闪过，美欧央行视而不见，依然在全球强推“定量宽松”。他们有没有真正考虑过定量宽松在遏制日本经济衰退的过程中效果究竟如何？
用本书作者的话说就是，在利率为零时央行实行定量宽松政策，就好比一个商贩在每天无法卖出100个以上单价为100元的苹果时，决定在货价上摆上1000个苹果，当这样做仍然无效时，就再加1000个苹果上去。可是只要价格不变，消费者的行为就没有改变的理由，所以即使这个商贩在货架上摆满了3000个苹果，这家苹果店的销售量仍然固定在100个。作者认为，这就是定量宽松政策的本质，这项政策既没有带来日本经济的复苏，也没能阻止日本资产价格的继续回落。
三、 货币政策失效财政刺激才是正途
那么，怎样才能阻止经济滑入大衰退的深渊？答案是，大规模的财政刺激。
本书作者注意到，尽管在丧失了1500万亿日元国民财富的情况下，日本的GDP不管在名义上还是在实质上却仍然高于泡沫顶峰期。这种情形和大萧条时期的美国形成鲜明对比：在大萧条时期，美国国民生产总值（GNP）在四年之内就已经下降至1929年峰值的一半。作者认为，造成这种巨大差异的关键在于，是财政刺激支撑了日本经济。
就日本而言，在1500万亿日元国民财富灰飞烟灭的情况下，没有哪家企业能够在一两年之内修复遭受重创的资产负债表。对于一个正常的企业，这个过程大概需要5年，而对于那些不幸在泡沫高峰期购买了不动产的企业，这个过程则可能需要20年。在此期间，只要这些企业有现金收入，他们就会继续偿还债务。而且，只要这个“修复资产负债表的过程”不结束，企业就始终不会借贷，这将最终迫使政府年复一年利用财政刺激来维持经济的正常运转。
作者更态度鲜明地指出，在资产负债表衰退期间，过多的财政刺激不足为虑，实施更多的财政刺激政策总比刺激不足要安全得多。因为在经济遭遇资产负债表衰退时，由于财政刺激不足而引发的问题的严重程度要远远超过财政刺激过度而引发的问题。
这一结论无疑对当下各国应对金融危机的路径选择有着巨大的现实意义：由于政府无法命令企业停止修复自己的资产负债表，于是财政政策的强力实施成为必然。
显然，本书作者的核心观点与当下中国应对金融危机的实践暗合。
（本文作者为本报财经新闻中心主任）
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