| 来源： |
中国证券报 |
发布时间： |
2009年03月05日 07:36 |
作者： |
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相比于美国百年并购历史，中国并购市场十几年的发展历史只处于起步期，尤其是产业驱动的并购更是处于襁褓期，资本市场长期游离于实体经济之外。而只有在股权分置改革后，资本市场才真正成为国民经济的“晴雨表”，也随之成为并购的主战场，为通过并购重组配置资源提供了最重要的平台。而在此之前相当长一段时间，资本市场的并购更多的是借助“壳”资源上市。从某种意义上来讲，这一时期资本市场的并购重组更本质上是国内严苛的发行制度的补充，以完成资产的“证券化”和实现再融资为首要目标。基于产业驱动提升价值的并购整合还仅限于零星的个案，并未成气候。而在监管层的苦心推动下，上市公司并购重组的基本法律体系得以建立，同时通过一些创新案例的推出，完成了一些金融工具和概念在国内市场的启蒙。
随着资本市场由牛转熊，2008年实际上也成为并购市场的转折之年。2008年并购市场和国内的资本市场乃至国际金融市场一样经历了大喜大悲的跌宕起伏，经历了从牛市并购向熊市并购的转折。资本市场的低迷导致企业价值回归，给了优势企业扩张的历史性机遇，但是未来市场以及实体经济复苏的不确定性又给所有大规模并购重组蒙上了阴影。企业如何完成熊市并购以及在市场低迷时执行怎样的并购策略，似乎又是每一位有抱负的企业和企业家必须作出的抉择。
经过2008年市场的洗礼，国内的并购市场发生了巨大的转折。市场价值回归、并购重组推动产业结构调整的政策导向、并购贷款的推出等诸多因素，都将对2009年以及更远时间并购市场的发展产生积极而深远的影响。
（一）有产业价值公司的危机重组，将给优势企业提供产业布局机会。在本轮金融危机以及所引发实体经济衰退中，具有资产价值或者产业价值但又陷入财务危机的公司首先会成为行业内优势企业“猎取的目标”，或者被整体收购，或者被“肢解”。熊市并购的特点不是牛市中的强强联合的狗熊式拥抱，首先引爆的是“以强凌弱”，优势企业可以有足够的耐心等待目标公司的“苟延残喘”，在目标公司完全丧失谈判能力后获得最有利的交易价格。国内的并购市场还处于初级阶段，中国的企业绝大多数还处于“青壮年”，并购文化和股东价值理念还没有被国内企业和大股东广泛接受，尤其是被收购公司股东和管理层，“宁为鸡头不为凤尾”，一般情况下只要企业能够维持，就不会考虑出售。但是本轮由金融危机所引发的实体经济的周期性衰退，使得国内大多数企业不得不面对财务危机下被整合的现实。从整合者角度来看，对目标公司何时出手、以何价格完成交易，考量的是企业家对未来行业与企业周期演变规律把握的智慧。毕竟，当有价值的危机公司交易价格足够低的时候，门口不会只有一个“野蛮人”。
利用并购重组优化产业结构、促进产业升级已经成为中央经济政策的重要内容，国资委也进一步明确了中央企业未来整合和发展的目标。可以预见，对于拥有强大整合能力和做大做强愿望的央企，将抓住本轮价值回归的历史机遇，在各自优势行业内进行行业整合布局和产业优化升级，成为新一轮并购重组浪潮的主力军和受益者。对于处于困境中的国企，为避免企业危机给社会和经济发展造成的不稳定因素，政府主导的行政划拨式的重组以及企业之间的自发性重组也将成为2009年并购市场重要组成部分。对于目前处于行业优势的企业以及拥有产业理想的企业，可以充分利用价值回归的机遇，通过市场化收购重组进行战略性布局和整合，塑造和树立自身的行业地位和市场话语权。随着金融经济和实体经济复苏，能够把握战略机遇的整合者也将迎来新一轮行业发展的波峰和企业价值的回升。
（二）资本市场价值回归以及发行受阻等导致整体上市和借壳上市的主题依旧。资本市场的深幅调整使得公司的整体上市和借壳上市的吸引力在增加，因为整体上市只是企业内部的资产整合，无涉外部交易，只要选择合适的价格窗口期便可以启动。而IPO的停滞将导致一些公司进而选择借壳上市，企业历史及规范性等问题也迫使部门企业选择借壳上市。
（三）股东的增持、公司回购、收购和反收购都将成为市场的常态。受市场和政策双重因素的驱动，2008年已经有很多企业率先开始实现大股东增持，而一些B股公司的回购更是受到投资者的追捧。在公司价值被低估时增持公司股份或者私有化，在股价高估时售股融资实际上是成熟市场企业运营的常规手段，而在2009年以及更远的未来，企业对此将会运用得更为娴熟，市场本身的估值调整将成为最重要的驱动力。
茂业系去年引发的收购和反收购的“故事”仍然没有结语，海螺水泥等对同业公司也是频频举牌。股改后随着股权的逐步分散，一部分股权分散而公司价值被低估的公司将成为“举牌”对象。虽然这类标的公司在资本市场目前还不是很多，而且我国现行立法严格禁止反收购，因此在近期，我们很难看到国际市场上精彩的收购和反收购战,但股东和公司抑或市场的产业投资者利用资本市场的波动调整自身的股权结构或者收购相应的标的公司都将成为资本战略的常规选择。
（四）中国企业的海外并购，将不只是大企业的专利，且与国内资本市场形成联动。在经历了第一轮海外收购的历练之后，在国际市场水深火热之时，中国企业再度祭出海外并购的大旗，交了诸多学费的中国企业已经明显成熟，而当以央企为代表的大企业大手笔的交易屡屡见诸报端时，其实更多的优势中小企业也在利用百年不遇的一次调整来寻找适合自己的标的公司，完成自身产业的海外布局。只是因为交易金额较小而没有引起更多的关注。在现阶段的海外收购过程中，中国企业更多的是依靠现金作为主要支付手段，以战略持股或者私有化海外上市公司为主要收购形式。但当越来越多的A股上市公司成为海外并购的主体时，海外并购与国内资本市场的互动将明显增强。对优势中小企业来讲，不能一掷千金实现纯现金的收购，因此将会考虑股权支付，这会催生跨境换股案例的出现。或许在2009年的市场，跨境换股的案例是值得期待的。而一些海外上市的中国企业将率先通过此种方式回归A股，显然这也应该得到监管机构的大力支持。
（五）PE将成为重要推动力量之一，并购也将成为PE退出的重要手段。经过近几年的发展，PE已经逐步成为国内并购市场的主要力量。和国际成熟PE相比，2008年以前国内PE的退出还主要集中在IPO方式，而国际上PE退出的方式除IPO外，更重要的是并购退出，即通过转让给产业投资者或者管理层完成退出并获得增值收益。
2008年下半年以来国内IPO市场的停滞以及未来的不确定性，导致大部分PE投资的项目已经无法按期在国内通过IPO退出，国际市场的低市盈率也使得一部分PE投资项目不得不放弃境外上市。
为了尽快打通退出通道以及保证投资管理的流动性要求，目前一大部分PE机构已经把目光转向了国内的上市公司，寻求通过与上市公司的并购重组来完成投资退出。或者推动被投资企业管理层参与产业整合，也许不久的将来，类似国美重组永乐和大中的产业整合故事也将在国内资本市场上演。
（六）并购贷款将成为并购市场重要的推动力。2009年1月6日，工商银行北京分行与北京首创股份有限公司签署并购贷款合作框架协议，这标志着我国首笔并购贷款正式发放。在公司并购中，并购资金来源问题一直是制约大规模战略性并购的主要瓶颈。我国贷款通则修改以前，商业银行贷款不得用于权益性投资。2008年12月9日，银监会发布了《商业银行并购贷款风险管理指引》，并购贷款终于开闸，鼓励商业银行通过发放并购贷款或其他方式贷款支持企业兼并、重组、整合，促进产业升级。
此次并购贷款的推出，从一定程度上打通了货币市场与资本市场连接的桥梁，和股权支付一起，彻底解决了并购中的融资问题。并购贷款的推出与其说是管理层为刺激经济发展的应时之策，不如说是近几年并购市场快速发展的必然结果，这将提升优势企业或者有志于此的企业在资本市场和行业低迷阶段进行扩张和整合的能力，从而推动熊市并购的发展。
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