| 来源： |
中国证券报 |
发布时间： |
2009年03月03日 07:38 |
作者： |
李润熙 |
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□李润熙
自从2006年“新老划断”后恢复IPO以后到2008年底，沪深股市包括中小板共成功发行新股264只，募集资金7146亿元。这些新上市的公司没有历史遗留的股权分置问题，除了部分限售股外，已经在制度上和国际接轨实现了全流通。然而，在牛市中的新股发行，仍然有一些问题没有得到解决。这些问题不仅影响了我国股市的健康发展，也影响了资本市场的融资功能，增大了日后上市公司的融资难度。因此，改革目前新股发行方法势在必行。
从新老划断后的IPO样本中（数据来源中国证券网），去除了合并上市的中国铝业和被证监会暂停上市程序的立立电子，从所选定的264个样本中，发行市盈率在10倍以下的占3%，10到20倍的占38.6%，20到50倍的占56.8%，50倍以上的占1.5%。而在所发行的股票中，大盘股的市盈率明显高于平均水平。在2006到2007年的牛市行情中，由于市场资金充沛，新股认购不断创出新高，发行的大盘蓝筹股市盈率普遍在30倍以上。
按国际成熟市场的经验，大盘蓝筹股应该是较低市盈率的稳健型股票，如此高价发行大盘股，则进一步加剧了市场的泡沫，使非理性炒作升温。A股的这种高价发行，使得各大企业纷纷前来“圈钱”，同时也刺激后续新股发行不断抬高发行价。然而，不断高价发行的新股，缺乏业绩支撑，又遭遇经济危机影响，于是接连下跌，同时带动大盘下挫，终于在2008年纷纷跌破发行价。不仅二级市场上买入的中小散户损失惨重，网下配售的机构投资者也全部被套其中。
造成新股发行价过高的主要原因，除了我国市场是新兴市场，投机性较强，以及流动性充裕以外，发行定价制度的不合理也是造成这一结果的重要原因。而在牛市上升行情中，上市公司为了多“圈钱”，保荐机构为了收取更多发行费用，就产生了高价发行的利益驱动。由于目前所采用的“询价制”是由机构投资者主导确定价格，询价所形成的价格主要代表了上市公司和机构投资者的利益。而所谓市场化的询价制度，由于机构投资者的自身利益，往往使得询价过程流于形式，人为的抬高报价，使得泡沫在一级市场形成，并传导到二级市场。而由于目前询价制度是两次询价，第一次询价机构不必真掏钱认购，加剧了报价的随意性，偏离了询价制设计的初衷。
中签率低发行制度偏向机构投资者。目前新股发行制度设计的网下配售和网上申购相结合的规定，存在着一定不合理因素。机构投资者既可以参加网下配售，又可以参加网上申购，而中小投资者只能参加网上申购，中签机会渺茫。据统计，2006年恢复新股发行以来，平均中签率逐年走低，分别为2006年0.498%，2007年0.307%，2008年0.106%。
在这种新股“僧多粥少”的情况下，机构投资者还享受了20%的网下配售，进一步减小了市场中其他投资者的中签机会。使得本来就稀缺的新股资源又被瓜分了一大块。这就导致了随着行情逐渐升温，新股受到追捧的同时，中签率大幅下降，中小投资者中签简直是“难于上青天”。与此同时，机构投资者还可以与散户一起参加网上申购，利用资金优势，将新股“一网打尽”。而大机构则利用资金优势大量申购，中签后在二级市场抛出，让中小散户“埋单”。
首日涨幅大，投机盲目性强，中小投资者利益受损。由于中签率低，投资者难于从打新股中获得股票，不得不集中到二级市场上购买。而新股上市第一天无涨幅限制，就使得供求失衡下的新股在上市首日往往出现较大涨幅。个别新股出现了非理性炒作。不少新股首日暴涨后大都出现了连续下跌的走势，盲目跟风的投资者损失惨重。由于新股上市首日涨幅巨大，本来就偏高的估值进一步被推高到非理性的高度。由于股价开盘“一步到位”，省去了上涨所需时间，距离发行价又有很大空间，机构从容派发，中小投资者往往成为最后的“埋单”者。
这种情况导致了网上申购新股几乎没有风险，网下配售股虽有锁定期，但由于上市开盘价远高于发行价，在解禁期内跌穿发行价的可能性较小，网下配售的机构也借由高价开盘而顺利出货，加剧了市场的不公平。
而新股首日巨大涨幅的财富效应，又引起了大量资金囤积打新，申购冻结资金连创新高。每当大盘股上市，动辄万亿资金被冻结4天之久,大量资金从市场上抽出后再注入，引起市场波动。大量资金短期冻结，导致短期拆借利率暴涨，货币市场正常流动性受到影响。而只要拥有大量资金，就能获得无风险利润的申购新股，则可能引起违规借贷，挪用公款等其他问题。
锁定期长，解禁上市前后股价大起大落。由于网下配售股占发行量20%，锁定期长达3个月，股东锁定期又长达数年，相当于在上市后人为减小了流通盘，使筹码和资金供求关系变化，进一步提高了市场定价。特别是小盘股，流通盘进一步缩小后，加上首日高换手，部分股票主力趁机吸筹，随后拉升出货一气呵成，股价暴涨暴跌。而解禁股上市后，由于原先市场定价是以解禁股未上市前的流通盘为基础而普遍偏高，在解禁股压力冲击下往往会重新估值而快速下跌，甚至使原先解禁股股东也受到损失。
本来已经偏高的发行价再加上网下配售锁定股导致的流通盘减小，短时间内进一步提高了二级市场价格，而解禁后释放出的流通盘又把这一部分虚高的价格压缩回去，人为地制造了价格的剧烈波动，不利于市场的稳定。
新老划断后新股发行虽然解决了全流通的问题，但是仍然存在着以上问题。为了解决这些问题，可以采取以下方法进行改革。
取消机构投资者网下配售特权，统一网上申购。由于目前机构投资者既可以网上申购，又可以网下配售，造成了事实上对中小投资者的不公平，同时网下申购解禁股又会人为造成一些问题，建议取消网下配售部分，将新股全部网上申购，以使机构投资者和其他市场参与者一起公平参与网上申购。由于网下配售制度设立的初衷是为了发展机构投资者，而现在机构投资者实力已经足够强大，再继续这种制度只能是对其他市场参与者的不公平。取消网下配售，机构投资者以其资金优势在网上申购抽签，仍然能获得较高收益。同时，由于一次释放全部流通盘，有利于市场形成合理的供求关系预期，有助于抑制上市首日的非理性投机，形成合理的价格，防止解禁前后价格大起大落，有利于市场的稳定。而且也能防止禁售期内价格波动对解禁股股东造成的风险。因此，取消网下配售，变两次申购为一次申购，有利于形成合理价格，有利于建设公平公正的市场环境，有利于减小风险，维护市场稳定。
改革新股定价机制，引入新定价方法。目前的定价方法主要还是采用市盈率法，该方法的基础是上市公司上市前的业绩情况。因市场氛围等因素以及上市公司业绩真实性等方面原因，容易出现偏差。在牛市中，很容易因高价发行的利益驱动而引起上市公司虚报业绩等其他问题。特别是市盈率不能反映上市公司持续经营情况，上市后容易业绩“变脸”。一些上市公司对股东利益不重视，市盈率不能反映股东得到的利益，“一毛不拔”常年不分配利润。因此，借鉴国外成熟市场的经验，应该引入现金流量贴现法等其他定价方法，根据上市公司的不同特点采用多种定价方法相结合的定价方式。
现金流量贴现法是国际市场上常见的一种定价方法，是通过对公司未来现金流量进行贴现而对公司价值进行确定的一种方法。根据上市公司的行业，主营业务构成等特点，采用红利贴现模型，股权资本自由现金流贴现模型以及公司自由现金流贴现模型等不同模型，对公司进行定价。
其中，红利贴现模型主要包括固定增长模型（Grodon Growth Model）,两阶段及三阶段增长模型等，该模型适用于稳定红利的企业，如公共事业，公路，机场等固定收益为主的蓝筹类上市公司。股权资本自由现金流（FCFE）贴现模型及公司自由现金流（FCFF）贴现模型主要适用于有较高财务杠杆比例及大量借债的企业。
现金流量贴现法的优点在于可以更好的反映公司内在价值，强调公司创造未来现金流量和股利分配的能力而不仅仅是当前每股盈利状况。可以避免仅仅依靠公司上市前盈利状况来定价导致的定价过高，造成企业上市前财务状况良好，上市后经营业绩下降，“上市三年ST”的状况。同时可以促使企业提高分配水平，保障广大股东利益。
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