1、经济复苏 反转为时尚早

2、震荡上行反弹仍将持续

3、短期或有调整压力

2008年4季度中国经济继续快速下滑，经济的滑坡主要来自于重工业的失速，并与企业存货的剧烈调整关系密切，伴随经济的急剧下降，通货膨胀水平迅速回落，生产资料价格水平已经进入负增长，预计未来将继续下降，并在2009年全年都维持在负区间。然而，更加值得注意的事实是，最近一系列经济数据的回暖预示着我国经济正逐步走向复苏。近期证券市场走势强劲的原因就在于流动性复苏和经济基本面回暖。流动性改善提高了证券市场的估值水平，另外也预示着企业经营压力的减缓。同时，PMI指数、发电量、工业增加值等宏观经济指标纷纷反弹，提振证券市场信心。

经济复苏 反转为时尚早

本轮经济调整的实质是国内经济内在周期性调整跌加金融危机促发的外在调整。政府基建投资的大幅增长及保障性住房投资部分抵消了受需求影响的制造业投资及地产投资的下滑，08年4季度GDP增速与工业增加值同比增速或见本轮周期底部，但大幅回升尚不可预见。而作为经济晴雨表的股市总是伴随着经济基本面改变或预期改变而起伏的。

经济反弹持续有待观察

从历史的经验来看，政策刺激一般会使得中长期贷款的增速出现一定的反弹，1998 年和2001 年都是如此。但在经济本身的恢复不可持续的情况下，贷款增速的反弹只是暂时的，特别是1998 年，贷款增速的高企只持续了约三个季度，这也使得实体经济反弹持续的时间也大约是三个季度。

随后公布的4 季度经济数据确实显示工业增加值增速从08 年11 月份的5.4％小幅反弹至12 月份的5.7％。值得注意的是，带动工业增加值回升的主要是重工业。重工业增速从11 月的3.4％上升至12 月的4.7％，而轻工业的增速则从10.1％继续下滑至8.1％。

4季度数据还显示中国的出口仍在恶化中，同比增速由11月-2.2％下降到12月的-2.8％，可见外需的部分并无起色。在国际经济中，美国4季度GDP数据显著恶化，消费萎缩；而日本和韩国12月份工业活动大幅下降。这些也都表明中国外需的恢复有待时日。在国内，固定资产投资增速持续下滑，1-12月份城镇固定资产投资累计增长26.1%，比1-11月的26.8%显著放缓。由于内、外需中与重工业产品显著相关的部分皆无显著起色，重工业增速的反弹可能更多的是前期大幅削减产量去库存之后的恢复性上升。在终端需求依旧疲弱的情况下，这种反弹的力度和持续度都不会高。

出口下滑仍是经济下行主要风险

由于世界经济比预期更加严峻，根据IMF最新预测，发达国家将进入负增长区间，最新数据也显示，以美、日、欧为首的发达国家经济下降比预期要快，而我国目前主要对外贸易国家依然是美、日、欧等主要发达国家，根据统计，2008年出口到这些国家的出口量占我国出口贸易总量的46%。作为世界贸易增速领先指标的BDI指数2008年的大幅下挫以及IMF对世界贸易量的大幅下调也预示着2009年全球贸易规模的收缩。因此在外围经济难以好转的经济环境下，我国的出口形势依然不容乐观，同时还可能有进一步恶化的风险。从2007年和2008年中国进口贸易伙伴国（或地区）占比中不难看出，分别排名第五和第六的韩国和台湾的占比是明显下滑的。12月份，韩国对中国大陆的出口同比下滑57%，台湾对大陆出口下滑51%。从历史角度来看，其下滑趋势已经远远超过1997年亚洲金融危机以及2001年网络泡沫破灭所带来的影响。如果考虑到韩国和台湾对中国的FDI主要都是集中于加工贸易，不难推断，2009年上半年加工贸易出口的下滑是大概率事件，而且对中国出口的影响可能会超过市场的一致预期。同时，经济衰退在世界范围的逐步扩散导致贸易保护主义逐渐抬头也将严重打击我国的出口企业，而这可能所预想的更严重。国海证券认为出口可能还将超预期恶化，贸易顺差面临收窄。

股市流动性反转仍需等待

虽然央行去年三季度以来实施的适度宽松货币政策已初现成效，但就流动性从银行→实体经济→股市的传导路径看，宏观流动性的释放路径还未畅通。因为一方面要考虑到信贷增量的可持续性，更需要注意到M1-M2还在创出-8.76%的新低，企业与居民的存款定期化趋势依旧，高能货币的流动性提升数据还未出现，热钱短期内大量进入股市的可能性不大。

历史经验也表明，债券收益率随着价格的回落出现回升，往往预示着股市重新获得流动性的注入。去年来自中债登记公司的托管数据表明，银行增持债券的数量依然出现猛增势头。债券型基金依然热销。在通缩预期下，固定收益类资产的投资吸引力还没有明显减弱，投资资金的偏好全面转向权益类资产时机未到。

另外，商务部的数据显示，2008年12月份FDI较上年同期下降5.73%，已连续三个月下降。外部流动性下降显示外资机构自身的资金需求在持续加大，风险偏好在降低。近期发生在香港市场的外资大规模减持中资银行股，也印证了这一点。因此，宏观流动释放只是股市流动性反转的重要条件，在投资资金风险偏好未显著改变之前，应理性看待宏观流动释放导致股市流动性反转的进程。大幅增加权益类资产配置的时机还需等待。

综上所述，在外部整体需求可能进一步走软（出口贸易占2008年GDP的33%）、同时房地产行业（占2008年固定资产投资的25%，占GDP的12%）还看不到复苏迹象、基本面没有迎来大面积回暖之前，A股市场要走出独立的反转行情的概率很小。

震荡上行 反弹仍将持续

自政府救市措施推出以来，证券市场出现大幅上扬。十二月份基本面的恶化，政策刺激的预期逐渐减弱，证券市场反弹力度有所减弱。不过，进入2009年之后，政府主导的“十大行业”振兴政策的陆续出台，信贷规模的大幅扩张以及货币供应量的反弹带来了市场流动性的改善，部分原材料以及工业制成品的价格企稳回暖也带来了企业经营状况的好转。政府引领的投入在一定程度上缓解周期性下行风险。因此，市场将继续对任何政府的进一步支持措施作出积极反应。

GDP下降趋势减缓有利行情演绎

统计局于1月22日召开新闻发布会公布了2008年我国总体经济的运行数据。就经济增长形势而言，四季度GDP同比增速大幅回落至6.8%，与此同时通胀水平也继续回落，其中12月份CPI同比增长1.2%，而PPI则同比下降1.1%，是2002年12月以来的首次负增长。尽管数据依然显示中国尚未走出经济增速与通胀水平双双回落的困难时期，但是我们已经能够明显体会到政策对经济显著的刺激作用。经济刺激政策的持续推出逐步缓解了经济下滑的速度，而且在国家各方积极克服经济困境的同时，中西部经济发展逐步追赶东部的迹象表明我国经济发展结构也在逐步改善。渤海证券预计09年一季度GDP增速将为6.0%~6.5%，DP下降趋势的减缓有利于行情的继续演绎。

限售股解禁压力有效缓解

11月份以来，各类限售股解禁后的减持欲望也有所降低，中证登数据显示，大非自9月份累计减持比例达到11.98%后持续回落，而12月小非累计减持比例也较11月回落了近0.5个百分点，另外随着小非解禁高潮的褪去，大非将成为解禁股的主力军，于是大非累计减持比例的回落直接导致限售股总体减持比例的回落，相对于7月份的29.78%，12月份这一比例已经大幅回落至21.04%。

另外一方面，随着市场的逐步回调，部分个股呈现出长期投资价值，这极大地吸引了各方资金的目光，而该类个股限售股解禁则为其投资提供了较好的时机，于是这类股票在限售股解禁后不跌反涨。回顾08年12月份以来限售股解禁对相应股票走势影响，在有交易的269家上市公司股票中，限售股解禁后上涨幅度超越沪深300指数的占到七成以上，而涨幅弱于沪深300指数的则仅有不到三成，这就从一侧面表明近来限售股解禁对个股的实质性压力显著减缓。

政策预期酝酿持续反弹

在被誉为"信心之旅"的欧洲之行的最后一站英国，传来了一个令人振奋的消息。总理温家宝表示，"我们正在探讨、探索如何合理有效地运用外汇储备来为我们的建设服务。"他表示，如果有必要的话，会将中国巨额外汇储备的一部分用于国内。并且十大产业振兴计划正在有条不紊的推进中，我们相信会对国内经济的软着陆带来一定的正面影响。08年的工业数据也出台了，结果良好，一定程度上也表明政府的拯救经济的措施已经开始见效。12月份M2同比增幅从11月的14.8%反弹至17.8%，人民币贷款同比增幅从11月的16.0%上升至18.8%。东海证券认为虽然从这些流动性指标的意外上升来解读未来走势，但这些数据表明国内经济领域的流动性依然充裕，资产市场可能比很多投资者认为的更宽松。

另外根据数据统计，截至08年四季度A股市场股票相关基金的总体现金持有比率约为32%，为2005年一季度以来的最高水平。高现金持有比率意味着基金经理按其原则增持仓位的动力和能力相对较强。

从技术上从走势看，大通证券分析，在08年11-12月被成功突破，原有的压力线变成了支撑线。而节前的最后一周周K线成功收在20周均线之上，一改2007年1月中旬以来一直都在20周均线压制下运行的弱势格局，喻示中期行情转强。从短期的走势图看，目前沪综指短期均线系统多头排列，有望继续为市场震荡上扬提供支撑。

通过以上分析，尽管国内经济下滑的势头尚未根本扭转，但是“保增长”政策的持续推进对经济的刺激作用正趋于明显，这有效地对冲了金融危机对国内经济的不利影响，进而减缓了经济的下滑速度。而货币信贷增速的大幅反弹，PMI指数连续两个月的回升以及工业增加值增速的反弹都为中国经济的预期增添了相当的乐观情绪；与此同时，国家持续推进的产业振兴规划等政策则使这一乐观情绪得到了延续，渤海证券认为这种乐观的预期将成就未来市场持续反弹。

短期或有调整压力

09年伊始，信贷快速扩张，政府加大投资、产业振兴规划等积极财政政策支持部分先行指标显示企稳迹象，A股市场走出独立的反弹行情。然而，全球股市在经历初期短暂的上涨后重陷二次调整。其主要原因为：一，持续下降的工业生产、超预期的销售下滑及不断上升的失业率等数据显示全球衰退的进一步加深。美国12月份工业生产同比继续下滑至7.8%，零售销售下降2.7%，持续低于市场预期，失业率上升至16年最高水平7.2%，消费者信心继续回落，欧盟、日本等发达经济体显示相同特征。二，由衰退带来的工业贷款、信用卡贷款违约率的上升，引发了市场对金融危机再爆发的担忧。三，一季度低于市场预期的业绩公布促使了美股再次调整。中金公司认为，于我国经济较高的对外依存度，在美股见底前，A股市场在全球经济下滑超预期下而引发调整的需要。

全球衰退的进一步加深，外围股市再次调整将制约A 股市场的独立反弹；08Q4、09Q1 的企业盈利增速见底，虽然其趋势普遍符合市场预期，但下降幅度或将超预期，根据我们中性假设工业生产同比增长6%，PPI 同比下降3%，毛利率提升至13.0%的水平，一季度工业企业利润同比下降28.18%，若悲观假设则同比下降38.84%。A 股公司盈利同比下降幅度或将超工业企业利润；收入下滑、消费者信心跌落及消费支柱丧失等多重因素作用下，消费的滞后影响将在09年全面展现； M1/M2 增速反弹提升市场信心，然而增速差持续扩大、存款定期化趋势依旧，流动性对市场的推动作用仍需等待。基于上述原因，国信证券认为上涨行情将面临调整压力。

广州证券也认为，春节回来后，股指在港股连续上涨带动下放量拉升，连收出三根阳线，上证指数一举跃上2100点，成交量明显放大，周四大盘获利回吐，在2100点附近震荡整理消化获利盘。由于短线许多个股涨幅过大，超买明显，短期调整压力仍较大。

长城证券也持同样观点，指出周四市场在上证综指上攻2150 位置时遭遇强大阻力，随后逐波调整，收出了带长上下影线的阴线，成交量较周三又有所放大，显示市场在此处位置压力沉重，一时还难以迅速突破。市场自1 月中旬以来已连续上涨了十多个交易日，特别是春节后涨速加快，因此积累了越来越多的获利盘，在国际、国内的宏观经济形势尚未出现明显企稳迹象的情况下，投资者持股心态很难稳定，一旦出现上行乏利的迹象，或周边市场出现风吹草动，获利盘便会倾巢而出。周四市场的调整在外围环境上是受到了美国股市最近连续走弱的影响，但最重要的还是大量获利盘的套现所致。分析师认为，在经过一段较长时间的连续上涨之后，市场进入调整在所难免。