| 来源： |
证券市场红周刊 |
发布时间： |
2009年01月20日 11:06 |
作者： |
秋明 |
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加华伟业 秋明
当前市场七上八下，找不到方向，但毫无疑问，这是一个底部区域。或许有人说，席卷全球的金融危机尚未结束，中国的经济下行远未停止，轻言底部，是否过于草率？
因此，在确定底部之前，我们首先要讨论造成中国经济下行的根本原因到底是什么？底部来临的基本特征有哪些？以及经济复苏会有多快？其后，如果确定底部真的来临，就不得不考虑投资的行业选择。
高强度快节奏的紧缩政策是中国经济下行的根本原因
货币被动超发所造成的流动性泛滥，是前两年中国经济高增长的根本原因。观察前两年货币当局的资产负债表，央行为了对冲新增的7000亿美元外汇储备，被动发行了5万亿元人民币。尽管有存款准备金和央票发行进行对冲，仍有1万亿元货币流入市场，派生货币更高达5万亿以上。如果观察M2与金融机构存款增长两项指标，货币总量两年间的增量供给超过10万亿。
名义货币数量的增长首先作用于产量，拉动社会商品和服务的快速供给，造就了前两年国内经济的繁荣；其后作用于价格，不仅抬升商品和服务的价格，还会抬升所有资产，包括房产和股票的价格。
滞后而严厉的宏调政策造成经济下行。面对起初温和的通货膨胀，政府显然估计不足，没有采取有力措施回笼货币。当通胀加速上行时，又反应过激，14次上调存款准备金率，6次升息，并伴以大规模的公开市场操作和窗口指导。货币供应突然大幅收缩的结果，必然是经济增长趋缓和失业率上升，特别是当经济已经出现下行风险时。
如果我们考察1929年危机前美联储的货币政策，与当今的中国央行异曲同工。1928年，美联储名义上是为了防止黄金流入法国，实际上是为了减缓股市的过度投机，大幅收紧了货币供给，导致次年价格水平下降了4%。结果，1929年8月，经济达到周期的峰顶，同年10月，股市崩盘。
市场底部来临时有哪些基本特征
抛开技术分析不谈，底部来临时，通常会有哪些历史上可资借鉴的基本特征呢？
底部从来不是出现在经济最坏的时刻，而是出现在对未来充满恐惧的时刻。2008年9月份，西方国家的银行破产高潮本已使投资者充满担心，中国经济指标的恶化更加剧了他们的恐惧。大家不知道这场危机还会向哪些领域扩展，对于扩展程度，持续时间，以及造成的后果都茫然无知，因此，投资者不顾一切地抛售资产，极大地扩大手持现金头寸。在对未来一无所知的情况下，人们显然愿意做出最坏甚至更坏的预期。金融行为学告诉我们：投资者在乐观的时候总是过度乐观，在悲观的时候又总是过度悲观。
市场的平均市盈率指标跌至历史低点。历史总是惊人的相似。台湾地区、日本股市泡沫破灭时，对应市盈率（PE）分别在60倍、70倍左右。2001年中国股市2200点时的PE为80倍，2007年6100点时对应PE为70倍左右。看来，70倍PE几乎成为泡沫临界的极限。
与此相对应，2005年上证指数跌至998点时，沪深两市平均PE约15倍，而2008年11月最低时，沪深两市对应的平均PE值在14倍左右，竟比前一个五年熊市最低时还要低，而当前美国道琼斯指数(不扣除亏损公司)的市盈率也还保持在15.8倍。牛市时大家言必称中国溢价，现在怎么就变成了中国折价？中国真的应该折价吗？
2008年12月28日，纽交所上市的新东方收盘价是51.69美元，对应市盈率34倍。而同期全球最大的远程教育企业，也是增长最为迅速的阿波罗教育集团的市盈率只有26倍。看来，中国溢价是得到国外投资者承认的。
企业的重置成本远高于市价总值。对于做股权私募的投资者来说，在无法用市盈率衡量的情况下，总喜欢用企业的重置成本这一指标。
举个例子：鞍钢股份2008年12月29日收盘价为7.05元，每股净资产8.07元，收盘时对应的总市值约为500亿元。根据鞍钢、马钢、邯钢和宁波钢铁的扩建项目推算，目前钢铁项目平均每吨钢的投资成本大约为4200元，首钢曹妃甸项目的吨钢投资更高达7000元/吨。按照重置成本法，如果算上2008年9月新投产的鲅鱼圈项目，鞍钢的总产能为2100万吨。如果按目前水平重建一个鞍钢，需要花费将近900亿元的投资，比它目前的市值还要高出400亿元。如果再加上钢铁行业的政策准入壁垒、技术壁垒，鞍钢本身的技术优势、规模优势、客户资源优势、区位优势、成本优势和丰富的行业生产经验等，那么它的重置价值加禀赋溢价将超过1000亿元。
对于鞍钢股份这样已经以低于真实价值一半的价格交易的股票，你认为它还能跌到哪里去？而在沪深市场上，企业的重置成本远高于市价总值这样的股票已为数不少。
经济复苏的拐点可能并不如最坏的预期那么悲观
进出口增速下滑对经济的下拉作用有限。本轮经济下行的一个典型特征就是出口企业集体倒闭，内需企业影响有限。根本原因是以前扭曲的人民币价格导致出口企业的部分隐性成本转由全中国人民承担。换句话说，就是当时的价格信号给错了。当这种扭曲的价格被逐步纠正后，必然有相当数量的单一出口企业无法适应这种改变，在外部需求突然减少的打击下，中止经营也是自然结果，这也是经济结构调整的必然要求。
如果分解投资、出口、消费三大需求对GDP的拉动作用，会发现净出口对GDP增长的贡献率在20%，拉动GDP增长不到2.5个百分点。据此粗略估计，即便2009年净出口完全没有增长，也只能降低GDP2个百分点左右。与此同时，4万亿投资和其他经济刺激措施的出台，完全可能加大投资和消费对经济增长的拉动作用。
尽管全球经济萧条可能使总量需求减少，但对不同产品的影响却不尽一致。总体而言，在经济萧条中，奢侈品所受冲击最大，而对劣质品的需求却可能不降反升。中国商品低廉的价格和不错的质量，完全可以使它成为西方奢侈品的替代商品，且就目前而言，还没有其他发展中国家可以从总量上完全替代中国商品的供给。
短期稳定信心靠财政政策，长期刺激经济靠货币政策。回顾1929年的经济危机，人们总是赞扬罗斯福总统的新经济政策使美国最终摆脱了危机，却很少有人注意到美国脱离金本位制才是其经济复苏的根本原因。
1933年美国摆脱金本位制，使更自由的货币供给成为可能。宽松的货币政策不仅使美国逃出了通缩，还使美国出现了轻微的通胀，从而刺激了商品和服务的总量供给，使经济重新步入良性循环。据现任美联储主席伯南克的研究，1932~1935年，那些脱离了金本位制的国家如德国、英国、日本和美国等国家的工业产值增长率，比仍然坚持金本位制的国家如法国和荷兰等，每年平均要高出7%左右。
借鉴美国的历史，使我们更有理由相信，即便经济会有进一步下滑，但积极的财政政策会使投资者对未来的信心增强，制止市场的进一步下跌。而激进的货币政策会在稍长时间后逐渐发挥作用。
未来一定是一个更大的泡沫。经济增长必然伴随萧条，与萧条相应的是经济增长方式和产业结构的合理调整，并为以后的再次增长打下基础。目前央行极为激进的货币政策，必然会导致新一轮的货币增长，但链条的传导需要12个月甚至更长的时间，才会在资产的价格上充分反映。
因此，要想看到新一轮的资产价格膨胀，还需要静静等待一年甚至更长的时间。
底部来临时应当投资什么样的行业
如果我们认为这真的是底部，就不得不考虑投资的问题。如果我们考虑投资，就不得不考虑行业的选择问题。
一般来说，底部时的行业选择有短期和长期两种策略。
短期而言，首先可考虑受经济周期影响最大，处于行业周期低谷或者接近低谷的企业，如钢铁。当投资者预见到行业景气还会进一步恶化时，股票价格就已经提前反映了最坏的时刻。因此，提前介入那些接近行业低谷的企业，其收益可能比投资那些对经济周期免疫的企业要大得多。
其次，可考虑投资对资源高度依赖的行业，如航空。我们知道，资源属于弹性较小的商品，其供给的制约因素较多，因此需求的些许增加，都会促成其价格的大幅上涨，需求的些许减少，都会导致其价格的大幅下跌。在资源，尤其是能源价格大幅下跌的背景下，对其高度依赖行业的采购成本下降幅度高于销售价格的下降幅度，毛利率上升。特别是对于那些处于盈亏平衡点的企业而言，毛利率上升一个百分点，都有可能使净利润增长几倍甚至十几倍。
长期而言，可选择产业升级中受益最大的行业，如金融业。如果我们站在历史的高度，可以清楚地看到今天的中国正面临增长方式的根本性转变，即由劳动密集型工业向资本密集型工业的转变，从轻工业向重化工业的转变。在这一转变过程中，谁能筹集到更多的资本，谁就能拥有更大的主动权。金融企业不仅是资本的拥有者，还是资本的最佳配置者，更能从资本的流动中取得最大化的收益。
因此，投资者不要太在意央行的持续降息缩小了银行的息差收入。由积极财政政策和宽松货币政策所导致的增量生息资产的增加，可能会轻而易举地弥补息差缩小所带来的损失。
（本文系作者观点，不代表本刊立场）
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