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当代金融家 |
发布时间： |
2009年01月16日 14:12 |
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文/中国人民银行研究生部课题组
中国股市创设至今，已经步履维艰地发展了近20年。回顾近20年来的股价走势，真可谓牛熊争斗、牛少熊多。牛到暴涨如井喷、熊至狂跌似瀑泻。特别是2006年3月至今的这轮行情，状况最为显著。以A股市场上证指数为例，2006年3月，大盘在1300点附近启动，至2007年10月中旬达至顶峰6124点，指数扶摇直上，上涨4800余点，涨幅达370%。此后，大盘从6124点飞流直下，狂泻不止，至2008年10月28日，指数最低跌至1665点，下跌4450余点，跌幅达73%。这轮过山车般的行情，使多少投资者经历了股价快速飙升的激动、连续狂跌的惊愕，品味了判断失误的懊悔、深度被套的苦涩，饱尝了断臂割肉的悲愤、血本无归的痛苦！股市的暴涨暴跌这堂生动现实的一课，让投资者深切体会了"股市有风险、入市须谨慎"这句格言蕴涵的真正意义。投资者痛定思痛，不禁要问，中国股市为什么屡屡出现暴跌行情？静心反思，细心剖析，可以看到，导致股价暴涨暴跌的因素甚多，而投资者本身就是重要因素之一。
一、投资者的构成及市场份额中国股市的投资者众多。如果依据投资者拥有的资金使用权来划分，可将投资者分为两大类：一类是个人投资者，即通常所讲的散户；一类是机构投资者，包括一般公司、上市公司、证券公司、保险公司、社保基金、公墓基金、私募基金、QFII等。此外，海外资金近年也进入中国股市，但因其资金进入中国后不外乎通过个人账户或公司账户进入股市，故可将其分别划归个人投资者或机构投资者。
比较上述两类投资者，可以看到，两类投资者在股票市场上的市场份额存在较大差异，个人投资者占很大优势。就股票账户数量而言，个人投资者占绝对优势，市场份额很大。中国证监会编制的《中国证券期货统计年鉴（2007）》显示，截至2007年底，股票市场投资者开户数为1.39亿户。粗略估算，个人投资者的开户数至少在1亿户以上，占股票账户开户数的72%以上，而机构投资者的开户数至多有3900万户，仅占股票账户开户数的28%。就投入股市的资金而言，个人投资者也占绝对优势，市场份额很大。中国证监会统计资料显示，在2007年末，股票市场投资者投入资金所占的市场份额中，个人投资者为51.3%，证券投资基金为25.7%，全国社保基金为0.8%，保险公司为2.5%，企业年金为0.01%，证券公司为1.4%，一般机构投资者为16.6%。考虑到证券投资基金的资金多为通过个人投资者购买基金募集而得，假定证券投资基金中有七成是个人投资者的资金，有三成是非个人投资者的资金，则证券投资基金所占的市场份额25.7%中，个人投资者约占18%，非个人投资者约占7.7%。
这样分析的话，个人投资者投入股市资金的市场份额高达约70%，非个人投资者（机构投资者）投入股市资金的市场份额只占30%左右。
从理论上讲，个人投资者在股票开户数量和投入资金两方面的市场份额都大于机构投资者，应在股市上有较大话语权并左右股价走势。但实际上，个人投资者不仅不能左右股价走势，而且在很大程度上受制于机构投资者，处于极为被动的地位。事实上，在中国股市目前的市场功能和市场环境中，不论是个人投资者还是机构投资者，都同样面临着投资困惑。
二、投资者的困惑与选择投资者在股市进行投资，目的在于通过股票投资获取投资收益。个人投资者和机构投资者在股市投资，莫不以获取投资利益为最终目的。这是资金或者说资本逐利本性所使然，是无可厚非的。
我们知道，在以股票这种金融商品作为交易载体的股票市场上，投资者获取投资收益的方式可以分为两种：一种是价值型投资，一种是价格型投资。价值型投资是通过所购股票的价值增值来获取投资收益，与上市企业的经营发展状况密切相关。价格型投资是通过所购股票的价格波动来获取投资收益，与上市企业的经营发展状况关联不大。
客观地讲，投资者在股市投资是愿意进行价值型投资的，并期望通过价值型投资分享上市企业发展带来的盈利和其他投资回报。但是，投资者进行价值型投资的前提是股票市场具备两大条件。其一是所投上市企业具有可投资性。即：①所投股票本身具有良好的内在价值，且其市场价格与股票内在价值及股票收益之比率适度，即股票的市净率、市盈率合理；②所投股票具有良好的价值增值前景，即上市企业经营发展是可持续增长的，能为投资者带来持续增长的投资收益；③所投上市企业每年都进行足额分红，能给投资者兑现投资收益。其二是股票市场具有健全的风险约束机制。即：①股票市场具有完善的发行制度，以助投资者回避市场发行扩容风险；②股票市场具有健全的价格约束机制，以助投资者防范市场价格异动导致的价格风险；③股票市场具有高效的风险监管制度，以阻隔各种市场风险对投资者的波及和伤害。这两大条件，前者是微观层面的，取决于投资者自己的分析判断；后者是宏观层面的，取决于证券监管部门。对于投资者而言，如果二者都具备，一定愿进行价值型投资；反之则相反。
那么，中国股市是否具备投资者进行价值型投资所需的两大前提条件呢？回答是否定的。
首先，上市企业的可投资性很差。①绝大多数上市企业股票的内在价值很低，不少上市企业的净资产为负值，收益为负值，但其市场价格却很高，股票的市净率、市盈率严重悖离股票的内在价值；②相当数量的上市企业不具备持续发展的潜力，特别是那些为上市圈钱而拼组的上市企业，其经营发展更不具有可持续性，没有良好的价值增值前景，不能给投资者带来可持续增长的投资收益；③上市企业不能每年都对投资者足额分红，有些企业每年象征性地分点红利，但更多企业是通过送股的方式将利润截流在企业，投资者的投资收益不能兑现。以2007年度为例，相关资料显示，深沪两市1550家上市企业中，实施分红的813家，占比52.4%；未实施分红的有737家，占比47.6%。而在实施分红的上市企业中，红利高于一年期定期存款利息的，占4.1%；红利低于一年期高于半年期存款利息的，占0.8%；红利低于半年期高于活期存款利息的，占35.3%；红利低于活期存款利息的，占12.1%。综合而言，1550家上市企业中，只有不足2%的上市公司分红且红利高于一年期定期存款利息。如此状况，如何吸引投资者进行价值型投资？
其次，股市的风险约束机制极不健全。
①股票的发行制度不健全，表现在三个方面。一是有些上市企业是为上市而拼组的，不具备持续发展的潜质。二是市场扩容过量，大盘企业上市超越了市场资金的承受能力，尤其是大小非解禁，极大地破坏了市场资金与股票供给的平衡。三是上市股票发行价的"溢价"过度，较大幅度地悖离了股票价值；②股市缺乏健全的价格约束机制，股票市场价格大幅度悖离股票的真实价值。"涨跌停板"制度仅可限制股票的日涨跌幅度，但不能约束股价无限制攀升或跌落；③股市缺乏高效的风险监管制度，对于股价暴涨暴跌，证券监管当局多是通过行政手段、媒体宣传、窗口指导等方式进行干预，没有相应的制度管理和市场手段有效防范风险。
由于中国股市不具备价值型投资所需前提条件，投资者进入股市就面临价值型投资困惑，这种困惑就是股市现状使投资者无法进行价值型投资，而这种困惑又是投资者本身不能解脱和回避的。在这样的市场环境中，投资者无奈之下的选择就是放弃价值型投资而进行价格型投资。
价格型投资是通过股价波动博取股价价差为盈利的一种投资方式，与价值型投资最大的区别就在于不需要价值型投资所需市场条件，只要拥有资金并进行低买高卖，就能获取投资收益。在中国股市的现状下，价值型投资所需条件的缺失，恰好成为价格型投资的沃土。各类投资者在这种不健全的市场环境中，依据自身的资金实力、分析能力、操作技巧等因素，以追逐股价价差为目的，各显身手，显露其不同的行为特征。
三、投资者的行为特征1、机构投资者机构投资者在开户数量、资金市场份额两方面总体上逊色于个人投资者，但较之单个的个人投资者，却是有资金规模庞大、资金集中运用、技术分析力量强、信息渠道通畅、市场操作技巧娴熟等优势，并可凭借这些优势，有分析地选择个股，有目的地组织资金，有序地买卖股票，使股价沿着其预期的方向变动，从而获取股价价差。因此，一般来讲，机构投资者在市场偏好"做庄"，其行为具有以下特征：
--建仓阶段，根据自身的资金实力（资金规模、资金使用期限、资金使用成本等）和掌握的市场节奏，精心挑选个股，预定建仓价位、持仓量、持仓期间、清仓价位，然后组织资金有序入市买入股票。
--持仓阶段，根据大盘走势让所投股票处于盘整状态。期间，往往会在盘整过程中制造多头陷阱或空头陷阱进行洗盘，清除浮码。
--清仓阶段，根据大盘走向顺势或逆市拉升所投股票价格，期间，往往会通过媒体或股评人士甚至上市企业散布利好题材，引诱散户跟风入市，助推股价上升，待股价升至预期价格后便陆续清仓出货，收回投资，兑现投资收益。
2、散户投资者散户投资者在个人投资者中占绝大部分，虽在总体上户数众多、资金庞大，但具体到单个投资者，其资金规模很小且资金分散，信息渠道狭窄，技术分析能力较弱甚至不懂技术分析，市场操作简单，较之机构投资者处于明显劣势。因此，散户投资者的市场行为具有以下特征：
--投资时各自为阵，难以形成资金合力，没有左右股价的动机和实力，购买股票时只求碰上好股，极愿跟进庄股，以求暴利。
--市场判断能力弱，从众心理严重，股价上涨时跟风买入，下跌时跟风抛售，而这种追涨杀跌又会加剧股价攀升或跌落。
--盈利目标弹性大，期待心理严重，股价上涨时期待涨得更高，股价下跌后期期待反弹，极易被套。
3、大户投资者大户投资者在个人投资者中为数不少，是一个介于机构与散户之间的个人投资者群体。这个群体资金规模不小，信息渠道较宽，具有相当的市场分析能力和市场操作技巧，其行为特征如下：
--资金运用是既能分散又能聚合，能在一定程度上影响甚至搅乱机构投资者的操作布置。
--善于通过技术分析和盘面走势识别机构投资者的意图，并往往先于机构投资者买入或者卖出。
--盈利目标较清晰，操作敏捷利落，达到预期盈利目标即抛售股票，撤出资金，兑现收益。
四、市场功能的扭曲股票市场的最主要功能是投资功能和融资功能。上市企业通过在股市发行股票融通资金，满足经营发展的资金需求。投资者在股市进行股票投资，分享上市企业经营发展带来的收益。这是价值型投资者为主体的股票市场的基本准则和表现。但在价格型投资者为主体的股票市场上，由于投资者买卖股票的目的在于博取股价价差，致使股市功能被严重扭曲，在相当程度上成为博弈场所，市场交易带有浓厚的博弈色彩。纵观中国股市近20年的发展历程，可以说，市场博弈始终伴随着股市。
首先，是市场投资者与上市企业的博弈。这种博弈集中体现在投资者对上市企业股票发行规模的抵制，换言之，即圈钱与反圈钱的对抗。一旦发行规模缩减、发行节奏放缓，市场价格就会上扬甚至飙升；反之，市场价格就会下挫甚至狂跌。回顾历史可以看到：1994年7月30日之前，市场投资者对上市企业扩容的抵制致使上证指数跌至333点，当证监会于7月30日推出年内"暂停新股上市发行、严控上市公司配股规模、扩大上市资金"这三条措施后，上证指数转跌为涨，一个月后涨至1000点，涨幅200%以上；1999年5月19日之前，市场对上市企业扩容发行抵制导致大盘跌至低位徘徊，当证监会5月19日推出"改革股票发行体制、同意保险资金入市、逐步解决证券公司合法融资"的措施后，爆发了"5.19"井喷行情，上证指数一个月内上涨64%；2002年6月24日之前，市场投资者对国有股减持的抵制导致大盘低迷，当国务院6月23日推出"对国内上市公司停止执行利用证券市场减持国有股"的措施后，爆发了"6.24"行情；2005年4月之前，市场对于上市企业非流通股上市的抵制导致市场下跌低迷，当证监会5月4日推出"上市企业股权分置改革"的措施并启动股权分置改革（暂时锁定大小非）后，引发此后两年多波澜壮阔的牛市行情，上证指数从2005年4月的不足1000点攀升至2007年10月中旬的顶峰6124点，涨幅达370%，此后，随着"大小非"的解禁，股价狂泄不止，至2008年10月28日跌至1665点，跌幅达73%；当国家有关部门9月18日推出"国有上市企业可在市场增持或回购股票、汇金公司入市购买银行股票、单边征收股市交易印花税"三大措施后，股市在9月19日就止跌反弹，满盘涨停。由此可见，投资者对市场扩容是抵制和对抗的，而大盘的暴涨暴跌，正是这种对抗的市场反映。
其次，是机构投资者与个人投资者的博弈。这种博弈集中表现为"庄家"和散户的对抗。机构投资者凭借其资金、信息、技术、操作等各方面的优势，往往通过做庄来操纵股价走势，并想方设法引诱个人投资者跟风入市抬轿。个人投资者既愿跟庄又恐被骗，既想坐轿又恐被套，往往通过追涨杀跌、快进快出来躲避机构投资者的圈套和陷阱。
第三，是机构投资者之间的博弈。机构投资者在股市上的操作手法大同小异，但对市场走势的预期却不尽相同。当其市场预期相异时，就易导致多空搏杀。当其市场预期相同时，就易导致多杀多或空杀空。
第四，是个人投资者之间的博弈。个人投资者在股市上没有特定的博弈对象，每个市场投资者都是其交易对手。对于股市而言，单个个人投资者的影响甚微，但作为一个群体则对股市产生重大影响。特别是个人投资者在股价上涨时的疯狂抢购和股价下跌时的恐慌抛售，对市场多空对决、多杀多、空杀空推波助澜。
各类投资者的市场博弈，既是市场功能扭曲的结果，又加剧了市场功能的扭曲程度。在这种功能扭曲的市场条件下，中国股市上机构做庄盛行、羊群效应显著、股价暴涨暴跌、行情忽热忽冷、高市盈率、高市净率、高换手率等现象和问题，就成为不可避免和不得不面对的现实。
五、市场维稳、仰仗政府在传统而成熟的股票市场，投资者进行的多是理性的价值型投资，价值规律这只"无形的手"具有自发调节作用，能够有效地平抑股票价格的大起大落。但在现代社会，伴随着资本国际化和股市国际化，影响股价的市场和社会因素越来越多，价值规律的作用相当微弱，要维护股市健康发展，就必须仰仗政府干预这只看得见的手进行市场干预。此次美国次贷危机、两房公司风险、雷曼公司破产导致的全球性股市狂跌以及由之而产生的金融风险中，美国、欧盟、英国、日本、加拿大、瑞士、俄罗斯、印度、香港等国家和地区对各自股市采取的强力措施（包括临时中止股票交易、向市场注入巨资等）救市，有力地证明了这一点。
中国股市投资者以非理性的价格型投资为主体，且市场功能已被扭曲，价值规律的作用更是微乎其微。在这种市场条件下，更需要政府干预市场才能保障股市健康发展。尤其是在当前全球金融风险愈演愈烈的情况下，政府出手干预市场更显迫在眉睫。
我们高兴地看到，中国股市自创设以来，政府为了支持、呵护和发展股票市场，一直在对股市进行干预。特别是在此次股市深幅暴跌后，政府经过深谋远虑，于2008年9月先后推出了调低银行存款准备金率和贷款利率、单边征收股票交易印花税、支持国企增持或回购股票、汇金公司在二级市场买卖股票等救市措施。这些措施出台后，不仅极大地激活了市场人气，振奋了投资者的信心，而且遏止股市跌势，促使大盘全线飘红甚至涨停。这就表明，中国政府是关心股市和股民的，也是有能力干预和管理股市的，更是保障股市健康发展的中流砥柱。
但应看到，政府对股市的干预不仅仅是在市场处于危机时刻的毅然出手，更应该在市场制度建设和完善方面下硬功夫，不仅仅运用行政手段干预市场，更应该运用市场手段干预市场。就中国股市而言，抛却国际金融危机的影响不谈，股价暴涨暴跌的根本原因在于市场扩容超越了市场资金的承受能力，特别是大小非解禁打破了原来的市场资金供求相对均衡的格局，加剧了市场资金供求矛盾，而非价值型投资为主流的投资者状况又扭曲了股市的投融资功能，致使股市交易者具有浓厚的博弈色彩。在这样的市场状态下，要呵护、维稳和发展股票市场，政府干预就必须对症下药、治标治本。
我们知道，降低或单边征收股票交易印花税、调整银行存款准备金率和贷款利率等措施，对重振股市确是极大利好。但这些措施只是降低了投资者的交易成本，并不能解决大小非解禁这种实质上的市场资金供求失衡问题。同时，由于股票交易系统没有设置股票（正、负）泡沫阻断机制，股价在价格型投资者的市场博弈中随时可能发生暴涨暴跌。因此，为保障股市长久健康发展、引导投资者进行理性的价值型投资并切实保证其投资利益，建议证券监督当局考虑：
1、停止大小非解禁这种实质上的市场扩容，以恢复二级市场原有的资金供求平衡，促进二级市场健康发展。如果继续解禁大小非，则应另建解禁股票的交易平台和渠道，例如专门开设解禁股票的交易市场，专供解禁股票交易，以避免解禁股票分流二级市场资金，维护二级市场的稳定。
2、在现有股票交易系统中植入股票（正、负）泡沫阻断机制，使交易系统能根据股票价值自动阻断非理性投资导致的股票（正、负）泡沫，自动防范股票的暴涨暴跌，从交易制度上保障股市平稳发展。
3、尽量运用市场手段管理市场。此次政府通过汇金公司在二级市场上买卖股票稳定股市，就是运用市场手段管理市场的一个良好开端。如果政府借此建立一个市场平稳基金，该基金既可通过市场操作来影响市场，又能充分向市场展示政府干预市场的倾向性思维，更能引导市场投资者的投资意向。这样做的话，该基金就会成为市场投资者的标杆，其市场行为将会成为市场投资者的风向标。其时，即使该基金不实施买卖股票的具体行为，仅公布其欲增持或减持某只股票的信息，就足以影响这只股票乃至大盘的价格走势，取得事半功倍的干预效果。
我们相信也有理由相信，中国股市在政府的精心呵护和支持下，将在制度建设、机制完善、管理规范等方面做得更好，市场运行也将更为健康，最终发展成为价值型投资者理想的投资场所并保障其"财产性收入"的持续增长。
（作者为中国人民银行研究生部李言赋、习辉，对外经济贸易大学金融学院李晔）
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