| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2009年01月12日 14:55 |
作者： |
哈继铭 |
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作为世界经济动力的美国在信贷紧缩和房市调整的双重打击下深陷“U”形衰退，且在深度和时间长度上都将较前两次衰退更加严重，至少在“U”形底部停留多个季度。
发达国家经济在2009年将非常低迷，2010年有望微弱复苏，但经济增长仍然将在较长时间显著低于潜在增长率。在信贷危机的背景下，货币政策难以通过金融中介传导至资金需求的终端，因此财政刺激将是发达国家提振经济的唯一出路。
这给新兴市场的中国提出了比1998年更严峻的挑战。1998年金融危机局限于亚洲，而本次全球性的金融危机直接发生于中国的最主要出口市场美国和欧洲，中国主要出口目的地的加权平均经济增速将低于1998年。
与此同时，中国政府基建投资的“乘数效应”也远逊于十年前。我们可以看到，当时基础设施薄弱，很多项目的经济和社会回报率较高，能撬动社会资金参与。而且当年政府启动房改，使基础设施投资得以带动大量私人资金开发房地产。但如今基础设施较为饱和，房地产也开始下滑，政府投资的“乘数效应”已经今不如昔。
外需和内需迅速下滑挑战着中国“保八”目标，也加大了通缩风险。我们预计，外部环境和国内投资需求将经历数年时间的调整方可见底。首先，2009年欧美经济全线衰退，是外需最差的一年，2010年仍将低于趋势增长，不会大幅反弹，且2009年的订单恶化将影响到中国2010年的出口完成情况。其次，中国出口制造业和房地产投资经历了多年扩张后，刚开始收缩，过剩产能和房屋库存的消化需要数年时间。我们预计，2009年中国经济增速将会降至7.3%-8%（考虑已经出台的政策）。
因此，中国政府将把经济较快平稳增长作为首要任务。为了“保八”，中国可能继续出台刺激政策，包括通过刺激购房需求、缓解开发商资金压力扶持房地产业。
显然，对投资者来说，判断中国经济何时见底更为重要。为此，我们编制了“中金宏观经济综合领先指标”供投资者参考。这一指标由对经济有领先作用的发电量、水泥产量、汽车产量、商品房销售面积、OECD领先指数共五项指标综合而成。如今，这一指标仍在继续恶化，彰显中国经济尚未见底。
综上来看，我们的结论是去年胀，今年缩。原因在于经济加速下滑引发的产能过剩和失业压力，以及全球大宗商品价格泡沫的破灭，增加了中国通缩风险。我们的研究还显示，2009年CPI（消费者价格）、非食品CPI、PPI(工业品出厂价)可能出现全面通缩，导致企业利润更明显下滑。
不仅如此，全球经济的长期前景还面临着两座大山的双重打击：高负债与人口结构老化。最近各国救市和经济刺激措施多数需要发债，从而导致政府债务迅速上升，各国政府未来可能需要以税偿债，这将对经济增长产生负面影响。此外，全球劳动年龄人口比率将在2010年左右见顶回落，这意味着未来纳税人数比率下降，但需承担的税负却会增加，将进一步削弱经济增长潜力，可谓“父债子还子难还”，因此，中国面临的外围经济环境难以恢复到过去10年的繁荣局面。
此外，尽管中国政府负债率较低，但人口红利也将在2015年左右开始衰竭，低端产品的出口竞争力也将面临挑战，亟须转变经济增长模式（由出口导向型转为内需推动型），提升产业结构。因此，中国在采取反周期政策以解近忧的同时，更重要的是继续深化改革以应对远虑，包括建立健全社保体系，改革医疗和教育制度，改革土地和户籍制度，尽快实现能源和资源价格的科学定价和税收改革。
需要指出的是，中国依然是最稳健的新兴市场经济之一。随着全球金融动荡的蔓延，一些新兴市场的形势明显恶化，尤其是对外部资金需求巨大的国家所面临的违约风险更高。一旦部分国家出现债务违约，则会对其它新兴市场和发达国家产生较大影响。但相对于其它经济体，中国稳健的经济基本面（居民高储蓄、政府低负债、庞大的外汇储备）将有助于其更好地渡过金融危机。
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