公司立足于碳四产业链，所生产产品均属于化工周期股中产品供需前景较好的细分子行业。从战略的角度考虑，随着碳四资源量的全球性递减，若公司向上游资源涉足，将更有利于公司规避风险，强化发展根基，战略发展更值高看。
　　
齐翔腾达（002408）：打造碳四产业链新龙头
田蓓
东北证券
执业证书编号：S0550511070003

　　公司是碳四产品深加工国内龙头，主要产品有甲乙酮、丁二烯、异丁烯、MTBE、丁苯乳胶、混合丁烷等。生产设施主要集中于公司本部与全资子公司青岛思远，主要产能包括甲乙酮19万吨（设计产能14万吨），丁二烯10万吨（2012年6月投产10万吨，2013年3-4月再扩5万吨），稀土顺丁橡胶5万吨（2013年上半年建成），MTBE6万吨，叔丁醇2万吨，异丁烯3万吨。
　　
碳四的化工利用日益重要，资源供给是前提
　　碳四是石油炼制和石化产品生产过程中形成的副产品，主要成分包括：正丁烯、异丁烯、2-丁烯、正丁烷、异丁烷、丁二烯等。不同区域所产出的碳四成分构成有所不同。
　　碳四的综合利用主要包括燃烧利用和化工利用。碳四馏分各组分的沸点非常相近，较难分离，目前国内碳四烃的化工利用率较低，大部分被用作燃料直接燃烧利用。裂解碳四烯烃的分组分利用包括：抽提生产丁二烯、醚化制异丁烯、精馏制1-丁烯，剩余组分主要成分为丁烷，被注入液化气使用。
　　工业碳四烃来源主要包括石油炼制、蒸汽裂解制乙烯/丙烯副产物、天然气和油田气回收、甲醇制烯烃（MTO）产生的碳四。
　　在石油化工轻油裂解制乙烯过程中，联产的碳四烃通常占乙烯总产量的40%，目前我国蒸汽裂解伴生碳四产量约500万吨左右；炼厂碳四总量约600万吨左右。当前MTO规划和在建的装臵超过10套，预计副产的碳四烃总量将超过100万吨。
　　未来液化气作为民用燃料的效益将呈逐渐下降的趋势，未来碳四资源的化工利用变得越来越重要。裂解碳四中含有近50%的丁二烯，国内炼厂通常采用溶剂抽提法对其加以利用，抽余油再被作为液化气或燃料直接出售，不会流入下游碳四加工企业。地炼企业规模较小，副产的碳四也较少，其碳四综合利用难以达到规模效益，所以碳四化工加工企业得以赚钱的先决条件在于拿到碳四资源。
　　齐翔腾达与齐鲁石化、青岛炼化均签订长期供货协议，碳四资源供应有保障。
　　
甲乙酮：弱势中依然维持20%毛利率
　　我国甲乙酮消费主要领域为涂料和粘合剂。涂料领域中，甲乙酮主要是丙酮、甲苯、纯苯、二甲苯等溶剂的替代品，主要定位于高档溶剂型环保涂料。
　　我国甲乙酮总体呈现供过于求的态势，现有设计产能47万吨左右，今后几年国内仍有多套装臵将投产。
　　受2010年海外装臵检修，以及2011年日本地震导致丸善17万吨产能停产的影响，甲乙酮价格在短期内迅速上涨。而今年以来，受宏观经济的影响，国内涂料与胶粘剂需求增长放缓；甲乙酮价格的大幅上涨导致涂料厂商修改产品配方，用丙酮或苯类溶剂重新取代甲乙酮，导致甲乙酮价格处于下降通道。
　　从甲乙酮与液化气价差、齐翔腾达毛利率情况看，甲乙酮行业基本位于周期底部。
　　虽然国内甲乙酮总体产能处过剩且有扩大之势，但全球领域内甲乙酮装臵的数量却有减无增。美国于2004年、2008年陆续关闭了两套大型甲乙酮装臵，其国内甲乙酮产能由2003年的33.2万吨/年跌至2010年的13.6万吨/年；丸善地震后，17万吨产能缩减至10万吨。国外甲乙酮产业发展较早，甲乙酮生产工艺多采用硫酸间接水合法，该方法生产过程中产生大量稀酸，污染设备、三废多、能耗高，正被逐渐淘汰。未来国内甲乙酮产品将依靠出口消化部分产量。
　　齐翔腾达甲乙酮技术领先，甲乙酮实际产量可达19万吨/年，单吨甲乙酮消耗原材料正丁烯0.8吨，而国内同行业其它企业单吨正丁烯消耗量为1吨左右的水平。所以，尽管在弱势市场中，行业内其它企业已处于亏损边缘，而齐翔腾达却依然能维持20%的毛利率。
　　甲乙酮支撑公司当前的安全边际，是利润的主要贡献者。甲乙酮价格的上涨对公司业绩弹性影响较大，甲乙酮平均上涨1000元/吨，影响公司EPS约0.24元左右。当前甲乙酮无论是价格还是价差均降至历史低点，但公司依然维持20%的产品毛利率，甲乙酮作为公司利润的主要组成，形成了较强的安全边际。
　　
丁二烯、稀土顺丁橡胶：公司未来发展看点
　　丁二烯主要用于合成橡胶、聚合物树脂，大量用于生产顺丁橡胶、丁苯橡胶、氯丁橡胶、丁腈橡胶。此外，丁二烯还可与苯乙烯发生共聚，生产各种合成树脂如ABS、MRS、SBS等。
　　我国丁二烯主要集中于中石油、中石化、以及中海油，产品主要流向是内部自供、互供。2010年中石油、中石化集团约有42万吨丁二烯外销量，以供于其它企业生产合成橡胶。我国丁二烯整体呈现供不应求的状态，部分需求靠需进口填补，2011年，我国国内丁二烯表观需求量为234万吨，进口量为26万吨，进口依存度达10%。
　　目前国际采用的主流丁二烯生产方法为物理抽提法和丁烷脱氢法（美国）。蒸汽裂解碳四中含有近50%的丁二烯，国内厂商采用溶剂抽提法对其进行分离利用。2011年，国内丁二烯（裂解抽提法）总产能达243万吨，产量为210万吨，呈现供不应求格局。2011年上半年，丁二烯价格大幅上涨，得益于日本地震后多套乙烯装臵关闭，亚洲丁二烯市场供应紧张；二是由于下游合成橡胶需求增加。
　　长远看，国内合成橡胶产能增长，美国乙烯原料轻质化；中东廉价乙烯的冲击，导致作为其副产品的丁二烯“被减产”；丁二烯供应紧张形势将愈发明显。
　　国内，合成橡胶产能扩产迅速，至2015年，国内以丁二烯为主要原料的丁苯橡胶、丁二烯橡胶、SBS和丁腈橡胶四大类产品的产能较2010年增加242万吨，生产装臵能力将达到500万吨，带动丁二烯国内新增需求量达140万吨。国内丁二烯产能投产速度与需求增长速度并不匹配，2015年前国内丁二烯新建产能约91万吨。我们认为，尽管当前国内合成橡胶扩建的热度偏高，合成橡胶产业面临装臵冗余、市场竞争加剧的可能性增加，但这也意味着未来丁二烯出现阶段性供应紧张的频率增加。
　　2011年美国丁二烯表观需求量达到190万吨，产量仅为160万吨，未来美国国内页岩气行业的发展将使得石脑油裂解制乙烯的经济性降低，以及碳四资源在全球范围内的减少，最终导致丁二烯供应缺口进一步加大。
　　受原料供应紧缺的影响，未来几年全球丁二烯产能扩产有限。2010年全球丁二烯产能达1291.6万吨，2010-2015年间，新建、扩建的丁二烯产能主要集中于巴西、中国、印度、印度尼西亚、韩国和中国台湾，预计2015年全球丁二烯产能将达到1469.4万吨，年均复合增长率为2.6%。
　　公司利用部分超募资金与自有资金共约5.65亿元新建10万吨/年的丁二烯项目，于2012年6月初开车投产。公司采用丁烯脱氢氧化法生产丁二烯，相较于抽提法丁二烯成本较高，产品的40%供往齐鲁石化。
　　公司投产之初，中报显示，毛利率较低，仅为7.17%，主要是投产初期开工率较低、单吨折旧较大且生产辅料未达最大化利用所致，未来随着生产流程的进一步贯通后，预计丁二烯产品毛利率将有明显提升。目前公司正在进行丁二烯扩建项目，2013年3月-4月，将投产5万吨/年丁二烯产品，届时公司丁二烯产能共计15万吨，是公司未来两年业绩增长的主要动力。
　　稀土顺丁橡胶是顺丁橡胶中顺式结构含量最高，性能最好的胶种，符合现代子午线轮胎的用胶需求。出于对绿色环保、安全性的考量，稀土顺丁橡胶越来越受到重视。公司5万吨稀土顺丁橡胶预计于2013年上半年投产，主要原料为公司所生产的丁二烯产品，单吨稀土顺丁橡胶消耗丁二烯为1.02吨左右。
　　
投资建议
　　我们预测公司2012年、2013年、2014年公司EPS分别为0.57元、0.85元、1.04元，首次给予“谨慎推荐”评级。建议未来关注甲乙酮、丁二烯产品价格变动，以及公司的产业链延伸计划。