东华能源是外商控股公司，在国内外能源领域有着广泛业务伙伴资源。目前已经从陶氏以及中国石化等国内外石化巨头招揽储备了一大批经验丰富的PDH项目管理和技术人员。在公司一贯的科学管理、高效决策和严格的OMS安全生产标准的共同配合下，PDH项目正在紧张有序的开展之中。

东华能源（002221）：向石化新星跨越
陈刚
湘财证券
执业证书编号：S0500511030002　　


东华能源：向新兴石化产业转型的LPG龙头企业
　　以经营高纯LPG贸易发展壮大
　　东华能源成立于1996年，一直主要从事高纯度丙烷和丁烷的采购、储运、批发、终端销售。
　　高纯度丙烷和丁烷的采购全部来自国外，与国内炼厂的液化气的相比，成分更加纯净单一，主要用于高品质要求的工业或商业领域，以及交通运输等方面。
　　历年来LPG贸易对东华能源的收入和利润的贡献都在90%以上，其他收入还来自09年投入运营的化工仓储业务等等。除了由于2009年公司经营受到其张家港5万吨码头被撞坏影响之外，公司LPG贸易量近年来持续增长，经营规模能力已经由08上市之初的行业第七跃至现在的第一。
　　投资新建两大LPG石化基地
　　东华能源在张家港和宁波分别规划了120万吨和132万吨的PDH（丙烷脱氢制丙烯）项目，均采用UOP的Oleflex技术。目前张家港项目的一期工程建设工作已经打桩开建，预计2014年初能够达产。宁波项目的一期工程也在紧张有序的准备当中，主要由新近独资成立的宁波福基石化公司来实施，计划投产时间可能不会落后于张家港一期之后太多。
　　PDH是以轻烃丙烷为原料生产丙烯的石化项目，在国外已有多年成熟运作范例，而国内尚无PDH装置实现正式稳定运行。与我国一直占据主导的蒸汽裂解制烯烃的路线相比，PDH具有投资额度相对较低、工艺更加简化、副产品更少以及相对更加环保的特点。进军国内新兴的PDH产业，标志着东华能源从一家LPG贸易商向综合性的石化企业的转型。
　　
PDH市场前瞻：机遇总体多于挑战
　　我国PDH浪潮中的有效产能投放有限
　　近两年新兴的PDH投资引起了国内诸多企业的兴趣，未来在建、拟建和规划新增产能将多数集中在国内。目前全球拟在建近千万吨，其中国内有600多万吨之多，但PDH项目的成功运营需要资金、技术、原料、物流、地理位置和管理等系统性的一整套条件的满足，这些宣称拟在建的项目真正将来能形成有效产能的，我们认为要大大折扣。根据我们的分析，全球当前至2015年实际新增PDH产能总计548万吨，其中中国的主要是天津渤海化工、东华能源、卫星石化和海越股份，共计200多万吨。
　　原料丙烷对PDH盈利水平至关重要
　　PDH原料主要是高纯度的丙烷。国内生产的丙烷含有较多的其他组分和杂质，因此PDH装置要依赖于进口的高纯度丙烷。不管是东华能源采用的UOPOleflex技术，还是其他有的公司采用的LummusCatofin技术，丙烷占丙烯生产成本大约都要在七八成甚至更高（以近两年的丙烷和丙烯价格测算），所以丙烷价格对PDH装置的盈利水平有着至关重要的影响。
　　全球丙烷的供应在未来几年保持持续增长，2015年较2011年大约增长1500万吨，引领丙烷供应增长的区域主要集中在中东和北美地区。
　　而丙烷的需求方面，七成以上集中在居民/商业和化工方面，分别约为50%和25%。在地域方面，近六成的丙烷需求处于北美、欧洲和中东，其中北美是最大需求地区。由于全球气候变暖、页岩气革命促使丙烷第一大消费地区——北美的丙烷消费部分被天然气替代等原因、欧美等发达国家经济增长疲弱甚至衰退的影响，我们认为丙烷在居民/商业领域的需求增长将较为缓慢，而未来主要的需求增长主要还是来自化工，特别是亚洲地区的化工需求。以上文中提到的世界新建PDH项目统计为依据，假设85%的开工率，这对丙烷的新增需求也就是550万吨左右，与新增供应1500万吨相比还是较小的，因此从总体上看，我们认为未来三年的全球丙烷供应是能够较为轻松满足PDH项目发展的，不会因为PDH项目投放而导致丙烷出现供应缺口，刺激丙烷价格暴涨。
　　同时，从具体进口渠道讲，美国丙烷的对外输出很可能将成为我国丙烷供应的一大来源。近年来，美国丙烷价格一直要比中东便宜，在美国页岩气蓬勃发展、丙烷供应过剩的影响下，这种趋势估计要持续很长时间，甚至这种价差可能还会扩大。
　　美国未来丙烷出口的不断增大将会对国际丙烷贸易价格构成下行的影响力，亚洲买家不再会主要依赖于中东的供应，议价能力将会有一定的提升，有利于亚洲丙烷用户成本的控制和削减。
　　我国丙烯需求增长态势良好，进口替代市场广阔
　　我国丙烯主要用于聚丙烯、丙烯腈、环氧丙烷、丁辛醇、丙烯酸等其他领域。聚丙烯在丙烯的消费结构中占据主要位置，约为70%左右。包括聚丙烯在内的几乎所有丙烯下游产品，我国都有着不同程度的较大的进口替代空间。将这些下游产品的需求折成丙烯当量，我国的丙烯进口依存度还是有近40%。根据对“十二五”期间我国丙烯下游的产能扩张的分析来看，我国2015年的丙烯需求较2010年将增长在1100多万吨。

东华能源多项能力护航PDH项目
　　现成优良配套设施
　　与其他新上PDH项目的竞争者不同，东华能源现有的码头装卸和冷冻库容能力位居国内第一，具体是分布在张家港、宁波以及太仓三个地方，共计自有两座5万吨的码头、租用一座5万吨码头、LPG冷库容量近70万立方米（约30多万吨）。其中，宁波的码头和库区条件尤其优越，可以装卸5万吨的LPG整艘船货，拥有50万立方米的大库容存储条件，被誉为华东“第一港”。这些基础配套设施不仅节省PDH项目的投资金额和时间，而且也为PDH项目运营的原料供应提供了强大的保障。
　　多年国际LPG市场经验资源+充足人才储备
　　LPG国际贸易呈俱乐部交易的格局，只有良好资信和交易记录的经销商才能参与其中。东华能源多年参与国际液化气采购，积累了长期的国际交易优良信用记录，是“俱乐部交易”的成员，这种地位是无法在短期内很快获得的。国际采购资信优势一方面可以使公司在国际采购环节上享受多种便利，有效降低采购成本；另一方面使得潜在竞争者难以在上游环节与公司竞争。因此，公司国际采购资信优势相对于其它大部分液化石油气经销商具有巨大的竞争优势。东华能源在对LPG行情走势的把握有着很丰富的经验，能够在LPG价格较低的时候库存较低，而LPG价格较高的时候有着较充足的库存。
　　东华能源是外商控股公司，在国内外能源领域有着广泛业务伙伴资源。目前已经从陶氏以及中国石化等国内外石化巨头招揽储备了一大批经验丰富的PDH项目管理和技术人员。在公司一贯的科学管理、高效决策和严格的OMS安全生产标准的共同配合下，PDH项目正在紧张有序的开展之中。
　　建设PDH下游产业链，产品销路双保险
　　东华能源在建设PDH项目的同时，与华昌化工和飞翔化工在张家港计划建设丙烯下游产品的生产装置——40万吨的聚丙烯项目，又规划在宁波独资建设40万吨的聚丙烯装置，同时合作伙伴飞翔化工也在今年三季度开工建设14万吨的异丙醇（以丙烯为原料）等加氢项目。江苏和浙江地区有着发达的丙烯下游产业，东华能源PDH项目的丙烯产品原本就有着靠近需求市场的地理优势，因此通过自建和合资方式配套下游产业将为公司的丙烯销售又增添了一重保障。
　　
估值与投资建议
　　东华能源张家港的码头在今年上半年恢复使用，明年LPG贸易量和化工仓储业务都将会有一定的增长，而到2014年预计将会出现业绩的爆发式增长，实现从贸易商向石化新星的跨越。我们预计公司2012、2013和2014年的EPS分别为0.41、0.49和1.53，对应当前股价的PE分别为27、23和7倍。
　　从东华能源的市盈率（TTM）和市净率来看，与行业中业务相近的公司对比，其估值水平属于正常合理范围内；在与历史纵向的市盈率对比来看，公司当前的估值水平接近于08年金融危机时历史底部。目前市场整体的下行风险不可忽视，难言大盘底在何处，新一届中央的重大政策短期内还不会亮相，因此我们将建议密切关注东华能源的“跨越”进展，首次覆盖给予“增持”评级。