今年1月22号上市的积成电子近期发布半年报，2010年上半年公司实现营业收入1.32亿元（合并报表口径），同比增长16.51%，实现净利润1184万元，同比上升7.13%。每股盈利0.14元。此前，积成电子2010年计划实现营业收入40171万元，同比增长33%，计划实现净利润6004万元，同比增长36%。现实与预期相距甚远。

预期乐观 利润注水

    据公司招股说明书显示，目前电力公司的设备采购遵循严格的预算管理制度，投资立项申请与审批集中在每年的上半年，而实施相对集中在下半年，年底为完成投资预算会加快执行进度。与此相应，公司的销售订单在下半年明显增加，销售实现主要集中在第四季度，受此影响，公司下半年产品确认收入多于上半年，在第四季度确认的收入比重最大。参考同行业的国电南瑞、国电南自、许继电气、金智科技等企业2006年至2008年的数据，上半年收入及毛利占全年的比重平均为30%左右。即使考虑到电力自动化行业的这一经营季节性因素，以积成电子目前的发展势头，原计划仍显得过于乐观。

    除了业务量眼高手低外，期间费用偏高也是影响积成电子利润水平的祸手之一。该公司毛利率在同类企业中处于较高水平，原因是在电力自动化行业中，软件产品比硬件产品的毛利率更高，而在积成电子的业务构成中，软件产品的占比高于其他同类企业。但是积成电子却未将这一优势保持到最终。销售费用、管理费用都大大高于其他企业，有违软件产品的单位销售费用低于硬件产品这一常理。（见表1）

    尽管业绩已差强人意，其中还能挤出不少水分。积成电子公司本部，以及其子公司青岛积成电子有限公司为软件企业，根据财政部、国家税务总局、海关总署发布的《关于鼓励软件企业和集成电路产业发展有关税收政策问题的通知》规定：自2000年6月24日起至2010年以前，对增值税一般纳税人销售其自行开发生产的软件产品，按17%的法定税率征收增值税后，对其增值税实际税负超过3%的部分实行即征即退政策。在积成电子本期的利润中，仍然含有本年初收到的上年末实现的软件产品增值税返还。除此以外，还有各种名目繁多的政府补助收入。（见表2）

545万元的政府补助收入，占到了公司本期利润总额的40%。此外，对公司财报起粉饰作用的还有公开上市募集资金所产生的利息收入200多万元，如果除去这些非经营性因素，公司的报表将更加难看。

    欠脚踏实地

    积成电子于2010年1月11日向社会公开发行人民币普通股2,200万股，拟募集资金14,539 万。借助智能电网的概念，实际募集资金总额为55,000万元，扣除发行费用3,538.26万元后，募集资金净额为51,461.74万元，超募资金总额为36,922.74万元。除了1亿元用于偿还金融机构贷款及补充流动资金外，其余大部分超募资金截至目前尚无具体使用计划，只是一句笼统的补充流动资金。

与超募资金闲置形成强烈对比的是经营现金流的窘迫。公司上半年应收账款余额比2009年末增长了40%，导致经营现金流量净额大幅下降，仅为-2748万元。投资活动产生的现金流量净额也为负数。

今年3月，积成电子发布公告，拟在济南高新技术产业开发区投资建设智能电网自动化系统产业化项目，根据《项目进区协议》，该项目投资总额约7.82 亿元，其中固定资产投资额约6.13 亿元。该投资数额手笔之大，令人咋舌。根据半年报，公司固定资产净额仅为1878万元，该项目新增固定资产投资是目前固定资产存量的33倍。项目资金来源为公司自有资金及银行贷款。何来巨额自有资金？难不成还动用已经入不敷出的营运资金，之后再从超募资金当中借用？如果大部分通过银行贷款，以目前的经营业绩想必难以承担由此产生的巨大的利息费用。

    潜在风险

    若按计划进行扩张，积成电子恐加剧经营现金流的紧张。其终端客户都是各大电力公司，实力雄厚、虽然发生坏账的可能性较小。但是双方一强一弱，很难平等对话，积成电子等上游企业对应收账款回款速度的控制力弱。被客户短期占用资金的情况难以避免，且业务规模越大，被占用资金越多，经营现金流紧张或将持续，甚至加剧。

公司大发展，要求管理水平同步提升。如果不能有效地进行组织结构调整，进一步完善管理流程和内部控制制度，将对公司战略规划的实施和实现造成不利影响。

    固定资产若急剧增加，相关收入不可能一步到位。在一段时期内，将加大企业的成本负担，拖累利润的增长。

除此以外，外部风险也不容小觑：

    一、竞争白热化。目前，电力自动化相关产业发展较快，企业数量较多，其中优秀的上市公司也不少。相互之间的竞争非常激烈。

    二、政策风险。如果国家宏观政策变化或电力体制变革导致电力行业投资减少，公司发展将受到不利影响。智能电网的发展受到国家的鼓励，积成电子的三个募集资金项目分别涉及电网调度自动化、变电站自动化和用电自动化领域，全部为智能电网的基础项目，有较大的发展潜力。但是智能电网本身的重要作用之一就是通过电网的智能化，让目前已经产生或者可能产生的能耗得到节约，损耗得到避免。节能高效、经济实惠是必然的方向。如此一来，因智能电网产生的投资可能不会有太大的增加，反而有可能是会在原有的计划基础上有所调减。