——长白山(603099)投资价值分析报告
1、公司概况: 长白山
旅游客运独家服务商
1.1 依托长白山景区优质资源,不断拓展产业链
“长白雄东北，嵯峨俯塞州”。长白山位于吉林省东南部，因其主峰多白色浮石和积雪而得名，是我国东北地区和欧亚大陆东部的最高山系，还是中朝两国的界山以及图们江、鸭绿江和松花江的发源地。巍巍长白，以其雄伟壮观的火山地貌景色闻名中外，被誉为中华十大名山之一，是国家首批５Ａ级风景区。得天独厚的自然环境造就了独特的旅游资源，以长白山天池为代表，集瀑布、温泉、峡谷、地下森林、火山熔岩林、高山大花园、地下河、原始森林、云雾、冰雪等旅游景观为一体，使之成为集生态游、风光游、边境游、民俗游四位一体的旅游胜地。“人生不上长白山，实为一大憾事！” 这是１９８３年夏，邓小平登上长白山极顶曾发出的赞叹。长白山以其神奇秀丽、巍峨壮观、原始自然景观的绚丽多姿，吸引海内外无数游人前来观光览胜。
长白山旅游股份有限公司（以下简称 “公司”）正是依托长白山景区资源，主营旅游服务业，包括旅游客运、旅行社及温泉水开发、利用业务。旅游客运是公司目前的核心业务。公司独家拥有长白山景区内环保车、倒站车的经营许可及收费权，也是目前长白山保护开发区唯一获得交通运输主管部门批准运营景区外环长白山旅游快线的企业。公司目前共有６ 条运营线路（北景区、西景区、南景区内各有１ 条，景区外有３ 条环长白山旅游快线）和４４８ 辆营运客车（环保车１９３ 辆、倒站车２２９ 辆、旅游包车２２ 辆、旅游快线车４ 辆）。此外，公司正在为３０ 辆新车办理道路运输证。
公司致力于发展成为综合性旅游服务供应商，经营业务正在不断拓展。全资子公司天池国旅持有旅行社业务经营许可，开展国内旅游和入境旅游业务；全资子公司温泉公司拥有温泉采矿权及其相应资质，是目前长白山保护开发区内唯一拥有聚龙泉温泉水开采资质的企业。而本次ＩＰＯ的募集资金投资项目“长白山国际温泉度假区”正是公司利用温泉资源对业务链进行的再一次延伸。
1.2 公司近年经营业绩稳定，收入的季节性特征明显
公司初步形成“以旅游客运为主体，旅行社、温泉水开发利用为两翼”的业务格局。根据公司披露的近三年的经营业绩来看，２０１１ 年度、２０１２ 年度和２０１３ 年度公司分别实现主营业务收入２．１５ 亿元、２．４９亿元和２．３３ 亿元，主营业务收入虽有波动，但整体上呈稳增长态势，公司收入与披露的长白山景区入区人数的多寡直接相关。
景区旅游客运业务是公司主营收入的主要来源，２０１１～２０１３年旅游客运收入分别占主营业务收入比重的９３．９３％、９６．５５％及９３．７３％。其中，由于北景区相对西景区和南景区开发较早，设施相对完善，７０％左右的游客均通过北景区游览天池，需要分别购买环保车及倒站车车票，因此北景区运输收入占比较高，目前保持在８０％以上。
长白山纬度较高，冬季寒冷且持续时间长，旅游客流较夏季显著减少，旅游旺季主要集中在每年的第三季度，因此公司收入、利润呈现出明显的季节性特征，近年第三季度收入占公司全年主营业务收入比重的７０％左右，第一、二、四季度由于收入少，盈利均表现为亏损。
由于景区类旅游企业拥有天然的资源壁垒，特许专营权使得公司的现金流非常稳健。同时，即使公司不能自主调节服务价格，公司的综合毛利率水平仍一直维持在５５％以上，２０１１～２０１３年，公司的综合毛利率分别为６０．２６％、６１．１４％和５５．１３％，均高于同行业上市公司综合毛利率均值，显示了公司具有较强的盈利能力。公司对期间费用有良好的控制能力，２０１３年，公司的净利润率高达２６．７８，全年实现净利６２２５．６８万元。
2、旅游行业景气度高,
公司将持续受益
随着人均收入和闲暇时间的增加，人们出行意愿增强，旅游行业近年来发展迅速。同时，交通基础设施如高铁网的不断完善使旅游活动变得更加便捷和舒适，我国旅游业正处于蓬勃发展的黄金时代。此外，政策持续利好，综合性和法制化的制度建设更完善。这些良好的外部发展环境都为公司带来源源不断的客源。同时，随着公司不断完善产业链，也将形成更多的利润增长点。公司未来的内生和外延增长可期。
2.1 旅游业正处于蓬勃发展的黄金时代
可支配收入的逐年增长和国民消费理念的转变，旅游消费已逐渐成为备受国民青睐的消费和休闲方式。据统计，２０１３年我国国内旅游人数达３２．５亿人次，国内旅游收入达２．５４万亿元。随着经济的持续增长和城市化进程的加速，越来越多的居民有了旅游的需要。我国庞大的人口将源源不断的提供旅游客源，将长期促进我国旅游业的持续快速发展。
近年来高速交通体系的初步建成大大拓展了游客出行距离和产业发展空间，根据《中国铁路中长期发展规划》，到２０２０年我国将建立省会城市与大中城市间的快速客运通道以及四个城际快速客运系统，形成“四纵四横”的高速铁路基本框架，高铁覆盖全国９０％以上人口；加上全国高速公路密集织网，使我国旅游业发展的配套支撑体系不断完善，各种发展大众旅游的条件正在成熟，发展基础逐步稳固。
今年７月２日召开的国务院常务会议确定促进旅游业改革发展的政策措施， 公报对旅游业的重要性、改革发展的必要性和发展方向做了明确的概括和指引。公告把旅游业定性为现代服务业， “旅游业的发展是适应人民群众消费升级和产业结构调整的必然要求，对于扩就业、增收入，促进经济平稳增长和生态环境改善，意义重大。” 国家政策的支持为我国旅游业的未来发展带来了新的重要机遇，公司未来经营环境将持续向好。
2.2长白山地区旅游资源丰富,发展潜力大
长白山是我国最大的层状巨型复式休眠火山，景区内旅游资源丰富，包括长白山天池、小天池、长白瀑布、锦江大峡谷等众多知名景点。根据披露，２０１３ 年全景区旅游总人数达到２４５ 万人次，旅游总收入实现２２ 亿元。自２００５年以来，长白山自然保护区景区入区人数迅速增长，由２００５年的５７万人次迅速增长到２０１３年的１５７．３３万人次，年均复合增长率为１３．５３％。其中，在长白山保护开发区北景区、西景区和南景区三个旅游路线中，北景区是最重要的旅游路线，游客人数占全部入区人数的７０％左右。
长白山旅游资源开发较晚，基础设施尚待完善，接待能力尚显不足，前往长白山旅游的游客量相比国内同类其他景区偏低。随着交通体系（环绕长白山周边的吉林—珲春高铁正在建设中）和酒店等基础设施的不断完善、景区接待能力的不断增强、旅游服务管理水平的不断提高以及娱乐、购物等附加功能的提升，长白山游客数量将会产生较大幅度的增长。预测２０１５ 年景区到访游客总量将达到１７６万人次。
作为景区经营型企业，公司成本相对固定，经营杠杆高。随着景区入区人数增长，公司的产能利用率将进一步提升，有利于提高毛利率水平。长白山旅游的后续发展潜力大，这就为公司的未来发展空间的不断拓宽和盈利水平的不断提升创造了有利条件。
2.3 公司不断完善和丰富旅游产业链条,发展后劲足
公司在保持独家客运经营优势的基础上，利用子公司温泉公司获得了温泉水资源的独家开采资质，为未来进军温泉酒店领域奠定了坚实的基础；子公司天池国旅拥有稳定的客源和较为完善的营销网络，不仅为旅游客运业务提供了客源，还对公司形象及长白山景区形象进行了有效推广。公司正在规划建设的长白山国际温泉度假区项目，将打造集“冰雪—温泉、养生—温泉、医疗—温泉、会议—温泉”为一体的多功能长白山旅游特色品牌，促进长白山旅游由“观光旅游型”向“休闲度假型”的转变。公司旅游业务产业链条的不断丰富与完善，将逐步为公司带来新的利润增长点。
３、募投项目：扩大经营规模，实现业内多元化扩张
本次拟公开发行６，６６７万股，所募集资金拟投资于长白山温泉度假区的建设。
公司的温泉度假区项目是具有地域特色、为高端观光休闲和商务旅游提供服务的、按照五星级标准建造的国际性度假酒店。地处长白山最主要的北景区，位置和环境吸引力俱佳。项目拟采用低楼层、低密度的建筑风格，依托周边良好的森林环境和独特的温泉资源，营造优雅舒适的休闲养生空间。项目建成后委托专业酒店管理公司六洲酒店管理（上海）有限公司管理，有助于提升管理水平、提高服务品质、拓展市场渠道、塑造酒店品牌、降低运营风险。
目前长白山区域内酒店总体供给规模较小。保护区正在运营的三星级以上酒店共有１８家，房间２，８９８间。保护区内至今没有一家五星级酒店，而在北景区山门附近的酒店仅有４家。区域外位于白山市抚松县的万达长白山国际旅游度假区有数家高端酒店。目前这些酒店的供给规模仍无法满足旅游旺季游客的住宿需求，特别是高端游客对于北景区的住宿需求。２０１３年七八月份平均每天进入景区人数超过１．５３万人次，高峰时每天高达３万人次。公司的募投项目建成后可以弥补长白山景区周边酒店、餐饮、会议服务方面存在的不足，在填补市场空缺的同时，也完善公司自身的旅游产业链条，从而发挥各业务板块的协同效应，提高旅游接待能力，扩大了经营规模，进而增强公司盈利能力。根据公司的测算，酒店建成后将带来年均１．３７亿元营业收入，４０００万税后净利。
４、投资建议
本次发行前公司总股本 ２０，０００ 万股，本次ＩＰＯ发行股份总量为６，６６７万股，发行价格为４．５４元／股。
按公司２０１３年扣非后全面摊薄后的每股收益０．２２元（按发行后总股本２６６６７万股）计算，４．５４元／股的发行价对应公司２０１３年扣非后的静态市盈率为２０．２５倍。目前与公司业务相近的４家上市公司，分别是丽江旅游、峨眉山Ａ、黄山旅游和张家界，截至２０１４年７月２２日，这４家公司２０１３年静态平均市盈率算数平均值为３８．７０倍。公司本次发行市盈率与同业相比倍数较低，综合考虑公司独特的自然资源优势、增长潜力大的特点，我们建议投资人积极参与认购。
(深圳市怀新企业投资顾问有限公司)(CIS)