■本报记者　陈锦锋

　　11月15日发布的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出，健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革。作为决定上市公司来源的基础性制度，由审核制转向注册制，无疑会给A股市场带来极为深远的影响。武汉科技大学金融证券研究所所长董登新认为，中国股市市场化进程中的最大障碍就是对股票发行的过度行政干预。近一两年来，市场对实行注册制的呼声很高，监管层也多次释放出未来要推行注册制的信号。

　　与当前的审核制不同，注册制意味着监管部门对拟上市企业不作实质条件的限制，凡是拟发行证券的发行人，在公开合法的前提下把企业信息和资料准确完整的公诸于众，是否存在投资价值将完全由市场判断，这有望扫除股市市场化的最大障碍。

　　推进股市真正市场化

　　《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》11月15日正式发布，《决定》中涉及多个资本市场关键词：推进股票发行注册制改革，健全多层次资本市场体系，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重、改善科技型中小企业融资条件、优化上市公司投资者回报机制，保护投资者尤其是中小投资者合法权益等。

　　其中最大的亮点当属推进股票发行注册制，千呼万唤始出来，当下的审核制有不少的弊端，最大的问题就是非市场化，很容易权力寻租。一旦未来推进股票发行注册制，这非市场化的因素将会大大减小。

　　推进股票发行注册制改革的深意是强调发行制度改革的市场化方向。融资是资本市场的主要功能，但在中国证券市场诞生的23年中，监管部门8次叫停IPO，而每一次的叫停和重启不仅没有法律依据更没有规律可循，证监会从未正面解释叫停和重启的原因，但监管层的每一次行政决定都让投资者感觉到，监管层始终扮演帮助企业融资和帮助投资人赚钱的角色。

　　而推行股票发行注册制度，将有望扫除股市市场化最大的障碍--过度的行政干预，由审批制转向注册制。但这也并非意味着随便什么公司只要注册申请就能上市，只是，未来这块会更市场更规范而已，这对未来中国股市走出健康的运行格局是有利的。对市场带来的冲击可能就是未来退市可能会逐渐成为常态，这无疑会在一定程度上加剧A股投资者的投资风险，所以，未来股市的博弈，会促使投资者更注重内在价值的挖掘，而不仅仅是着眼于机取巧。“不死鸟”慢慢会成为过去了，这把双刃剑带来的风险就是改革推进市场化所需要付出的代价，但对于市场整体而言，则依然是机会远大于风险，这点看看美国市场就清楚了，因为，它们就是注册制的市场，就是非常市场化的市场。所以，这里蕴含的战机在于价值蓝筹股，风险在于投机垃圾股。

　　使市场回归价值投资

　　目前我国的新股发行制度实行的是审批制，由监管部门对排队IPO的企业进行“优中选优”，这就使得IPO企业成为一种稀缺资源。上市企业少，投资者多，“僧多粥少”的情况下，新股发行“三高”即“高发行价”、“高发行市盈率”、“超高的募集资金”等顽疾就会久治不愈，不少股民炒股也因此成了“赌博”。

　　从长期看，现行的审批制因效率过低易造成新股供给周期与需求周期的错配，特别是在熊市周期之初，大量牛市后期申请上市的企业集中IPO，很容易导致股市严重失血，这也是A股市场大起大落的重要原因之一。而注册制能让企业自由地选择上市时间和上市规模，最终能否成功上市，则交给投资者来投票。

　　复旦大学经济学院教授孙立坚认为，股票发行注册制改革将让好企业不用再担心无条件上市，好公司将获得更强的融资能力，抑制公司上市过程中的寻租现象，而经营不佳的企业将面临摘牌的危险。上市公司的好坏由投资者尤其是专业化的投资者来决定。

　　海通证券副总裁、首席经济学家李迅雷表示，股票发行注册制改革方向是正确的，是未来发展的长远目标。在股票发行注册制改革下，市场将更加重视价值投资，配套退市制度将会起作用，这将改变当前股市中无退出机制现象。但从核准制到注册制的过渡有一定难度，明年推行可行性也不大。他认为，如实行股票发行注册制，上市公司发行规模将会扩大，发行价格将会降低，未来股市更加市场化，而中国股票市场表现不好很重要的一个原因是发行价格过高。对券商而言整体利好，但是未来保荐风险将加大。

　　事后监管要求更严格

　　值得注意的是，股票发行由审核制向注册制过渡，并不意味着发行标准的降低和监管的放松。相反，注册制对事后监管提出了更高要求，需要以更加严格的监管维护市场健康运行。

　　其一，推进注册制改革首要的是加快修改证券法。目前证券法规定“证监会设发审会，审核股票发行申请”、“证监会依法负责核准股票发行申请”，成为未来实行注册制的法律障碍。目前，修法工作已列入明年全国人大常委会立法规划，有望为从核准制向注册制的转变提供制度安排。在等待法律修改完善的同时，大量与新股发行相关的配套法规制度亟待修改，推进注册制改革可谓时间紧任务重。

　　其二，需尽快扭转监管思路，摒弃对原有事前审批的路径依赖，将工作重心切实转向事中和事后监管。从人员配置到部门设置，多年来监管部门把大量精力花费在审批事项上，并且多次因各种原因暂停新股发行，未来监管部门需真正扭转监管思路，减少行政干预。

　　其三，在注册制下，证券监管机构的职责是对申报文件的真实性、准确性、完整性和及时性做合规性形式审查，而将发行公司的质量留给证券中介机构来判断和决定。这种股票发行制度对发行人、证券中介机构和投资者的要求都比较高。近年来万福生科、新大地等恶性案例，暴露了发行人恶意造假成本较低，部分中介机构在执业过程中未能恪尽职守的状况。这一方面需监管部门铁腕执法，提高违法违规成本，另一方面还需中介机构切实提高执业能力和自我约束，并使市场形成对中介机构的良性淘汰机制。