证券时报记者 游芸芸

　　私募股权投资（PE）市场正经历大浪淘沙，券商直投正站在市场化的十字路口。
　　“保荐+直投”模式屡屡被人诟病，券商直投似乎成为投行的寄生虫，专业性受到市场质疑。经过几年发展，券商直投正从蹒跚学步到坚定行走。
　　募资是所有PE的难题。券商直投仅依靠自身难以突破资金瓶颈，寻找投资人是历练的首个关卡。任何一只PE均希望一期基金募资完后，二期基金投资人结构不要有太大变化。因此，很多机构将目光锁定于大机构，如母基金、保险公司。
　　其次是能够找到战略配合的产业投资人，尤其是上市公司及关联方。这些机构通常在产业方面拥有明显优势，券商直投希望与其形成不单只是投资和被投资关系，而是战略合作关系。很多上市公司或产业龙头对行业理解非常深入，券商直投借助其优势能够完善其投资链条和投资深度与广度。
　　一手握钱、一手握资源，是大型券商直投目前的主攻方向，尤其在新股发行暂停的当下，放眼更远未来，在行业并购、项目合作等方面，券商均可以提升专业互补能力。
　　与此同时，券商直投还拥有品牌、全价值链咨询和行业数据库等多项优势。如能给客户带来品牌提升和资本溢价；为客户优化资本结构，调整激励制度、提升公司治理等提供专业建议；券商拥有已投资企业、投行保荐企业等大量一手数据的研究与分析，可据此为被投企业提供有针对性的行业研究服务；还能在企业上市与并购过程中为企业提供完整的全价值链增值服务。
　　券商直投能够成为多个产业的投资整合平台，这也是区别于其他PE的最显著优势。市场上其他PE覆盖多产业时，面临资源寻找和汇集，而券商掌握庞大的上市公司、拟上市公司等资源，又拥有金融机构本身的属性优势，是优于其他PE之处。
　　与市场化PE机构相比，决策机制一直是制约券商直投的短板。此前大部分券商直投决策机制是集体决策，通常2/3以上通过决策即形成。但这种机制最大的问题是既无约束也无激励。项目一旦出问题，找不到直接责任人；项目成功后，决策人并未得到太多奖励。
　　跟投和合伙制机制能够较好地解决约束机制问题。决策人如若投赞成票，则需强制跟投，也就是说“举手即掏钱”。但仅有约束是不够的，因此另一方面措施是，跟投项目取得收益后，跟投人可以增加合伙人分配积点。
　　经过机制优化后，没有人单纯为了规避约束投反对票，也没有人为了积点投赞成票，投票便意味着掏出真金白银并承担风险。正反两方面使决策参与人认真对待决策，并将个人利益与专业捆绑，以获得更审慎的投资决策。
　　近几年，券商直投转型寻求多个窗口突破：无论通过加强行业研究来提高尽职调查深度，调整组织结构提高投后增值服务能力、优化决策流程减少犯错误的概率，抑或各种战略合作的安排，无非都为回归PE投资的本源。
　　券商直投的盈利模式要从单纯的一二级市场套利，回归通过专业的研究发现价值与投后管理创造价值。届时券商直投才可能真正在PE市场脱颖而出。