瑞银证券侯延琨： 
国内外卖方研究大不同 国内卖方市场面临转型 

□本报记者朱茵
　　
　　“国内市场竞争极度激烈，在当前的市场环境下有些模式是不可持续的。”瑞银证券研究主管侯延琨表示，从国外市场发展的经验来看，国内卖方市场将面临转型。
　　国内卖市研究竞争过度
　　中国证券报：国内外卖方市场竞争格局有什么不同？
　　侯延琨：从竞争格局来看，全球大约9家投行控制80%的交易市场，而国内有牌照的券商100多家，有研究所的约60多家，因此市场竞争极度激烈。在国外，优秀的分析员要有非常好的行业知识、写出好的报告、推荐好的股票、提供好的服务。好的分析师至少拥有两项特征，明星分析师至少要有三项。国内对优秀分析师的要求略有不同，总体来说对报告的质量和对资产负债表的分析能力要求较低，但在其他三个方面，即专业知识、推荐股票和服务上要求极高。
　　过度竞争一方面反映在专业领域，研究员的行业知识都是越来越深，分析师都是专业背景出身，比如机械分析师、汽车分析师、医药分析师等都是从各自的专业领域出来的。有些过度研究的倾向，过度研究之后，会出现“学而不思则罔”的问题。证券研究是艺术和科学的结合，不一定非常深就一定好。市场需要的是对股票投资有价值的知识。
　　过度竞争也体现在服务方面。在国外，分析师一般保持每月与客户交流一次的频率，就可以得到客户的认可，而国内则十分频繁，服务非常贴身。
　　当然，也有区别是国内外股票市场的投资者需求和反应角度不一，有时候一个事情，国内会涨，港股会跌。
　　国际化本土化在冲突中发展
　　中国证券报：从盈利模式来看，国内外研究机构的收入来源区别何在？
　　侯延琨：以瑞银为例子，收入的来源是多方面的，研究部支持财富管理业务、投行、同时支持二级市场，营业额是多方面的组成。但国内有很多业务是没有的，比如私人银行、财富管理等。所以，收入来源是比较少的。此外，QFII也是我们的重要客户，服务QFII客户的收入也相当可观，上升非常快。目前瑞银证券、高盛高华和中信中金等四家券商QFII市场份额占到70%、80%。
　　中国证券报：在外资券商中，瑞银被认为是本土化最彻底的，在本土化过程中难点在哪里? 
　　侯延琨：比如我们的法规意识非常强，对报告内容的要求非常高。按国际化的标准，我们的报告需要通过严格审核，保证财务模型的严谨、报告逻辑的正确、股票推荐的合理、报告的合规以及文字的规范等。这种做法使整个流程变得很复杂，需要的时间也比较多，也可能因此处于竞争的不利地位。举例来说，有些国产车在国外因为质量不过关，或排放不达标是根本不能卖的，但国内的市场可能非常赚钱。
　　第二是我们的研究报告对估值、现金折算一定有要求，而国内很多研究员做不到这一点。对于一个企业的评价，牛市可能市盈率的估值就够了，但熊市要看现金折算，要分析资产负债表，现在国内很多研究员还是只看会计利润。
　　中国证券报：瑞银如何执行本土化同时坚持国际化战略？
　　侯延琨：两者之间需要一个平衡。我们的优势在于国际资源，充分利用国外的资源和信息，例如我们对QE3出来后的分析，就是第一时间把美国的情况消化吸收后，分析对中国的影响以及对大宗商品、黄金、资源类股票的影响。还有些大的行业比如汽车，我们可以更清楚了解海外的情况，如通用等，然后再来分析中国市场的影响、中国的战略，这些是我们的优势。
　　但同时我们拥有本土化的团队，知道中国发生了什么，可以对外国投资者给出调研结果，这是双向交流。
　　转型压力大增
　　中国证券报：国内不少研究所的人数逐年攀升，甚至达到300、400人，但所获得的佣金分仓比例和绝对数都在下降，怎么看待这种研究模式的形成和未来发展？
　　侯延琨：这种模式可能存在很大的问题。上周我在北京拜访客户，与客户的研究主管和投资总监交流，他们也认为这里存在产能过剩，当然中国的每个行业产能过剩都比较严重。实际上，大而全的研究机构，中国有几家就可以了，不要每个都要很全，而是要找到各自特色。
　　特别是未来基金降低管理费后，压力肯定会传导到券商。目前的基金佣金万分之八比国外高一倍。从国外的情况看，机构佣金非常低，散户和专户则非常高，这可能是未来的趋势。此外，市场的换手率也会降低的，目前国内市场炒作的倾向比较严重，但随着投资理念的成熟会有改变。目前可以说，竞争已极度激烈，但还没有到临界点。
　　中国证券报：国内券商很大精力关注小盘股，但其实这些股票的交易量并不大，可能基金也不赚钱，而大市值股票才是市场流动性最好的，未来这种现象还会持续吗？
　　侯延琨：首先是国内投资者的风格是喜欢寻找新的概念，国内“白马”大家不喜欢看，喜欢寻找新的产业和公司。这些小公司因此就一直有人追，也比较贵，这都是正常的。此外也有不正常的地方，小股票有人看有人追也有人推，但投资者和机构不一定能赚钱，很可能只是快速成就一些分析师的名气。我们覆盖的多数是大市值的公司，同时在报告审核上比较严格，反应速度没有其他国内券商快。
　　中国证券报：近年来，基金等买方对研究报告的要求越来越高，从对行业到对个股，有很多要求推荐月度组合，甚至要求推荐短线组合？这种现象是否导致研究行为的异化？
　　侯延琨：这也是过度竞争的表现，不仅要做好行业研究、还要服务好、把股票选对，也要写好报告。确实竞争逼着大家尽可能的推荐对的股票。这种要求一定程度上影响我们做研究，只能在其中找个平衡，尽量满足客户的要求，比如提供月度组合。
　　还有一个重要原因是国内基金的同质化，国外对基金回报的期限不同，有1个月也有3年甚至要求不赔本就可以。但国内大家都是散户的钱，造成基金经理被动选择短期目标。这就造成羊群效应非常强，市场波动也会大。但国外每个人的要求不同，不是他们多聪明，而是激励机制不同，投资渠道不同。
　　中国证券报：近几年来，在国内卖方市场，佣金分仓不仅没有集中，却一直呈现下降的趋势，未来买方市场上还是会像现在“百家争鸣”吗？
　　侯延琨：理论上不可持续，但要花多久时间才能实现集中，比如前10家券商占50%以上的集中度，还不太容易判断。这和经济发展以及股市状况相关，如果像今年的股市状况持续几年，预计不少机构会退出这个卖方市场。