保利地产是目前上海证券交易所上市的，最大规模的房地产企业。在历史上，公司以成长性和高执行力著称。不过，2013年后，公司股价表现相对疲弱，从2013年7月初到2014年6月底的这12个月时间内，公司股价绝对收益为-21.9%，相对收益为-20.3%。同时期，公司年业绩增速继续小幅下降，净负债率在龙头公司中偏高。2014年前5个月，公司销售负增长。

　　我们认为，不能用公司的某一个财务指标来判断过去一年公司经营疲弱，未来公司基本面有进一步改善的空间。市场对公司看法过度悲观，公司估值具备很强吸引力。

　　产业集中度提高--不仅是口号

　　2013年，公司实现销售额1253亿元，按照商品房销售额计算，全国市场占有率达到了1.5%。在公司发展的历史中，公司在大多数时间都跑赢了行业，产业集中度不断提高。展望未来，我们相信公司仍有广阔的成长空间。这种发展的空间，主要体现为公司还能够新增城市布局，也可以提升现有城市的市场占有率。

　　新增城市布局的潜力

　　公司坚持以一二线中心城市为主的3+2+X区域布局战略，实施等量拓展。2013年底，公司进入了49个城市。不过，即便在一二线城市，公司仍有未布局的区域，如深圳和苏州。在这些城市，往往有保利置业的项目。

　　2014年4月，保利地产董事长宋广菊女士在网上投资者业绩说明会时，在被问及保利地产和保利置业有无合作甚至合并的可能时，宋董事长回答称：有。

　　这种可能性本身就意味着公司有可能以一次外延扩张的方式补全目前还没有进入的核心一二线城市。当然，两家上市企业合作甚至合并，需要两家公司的股东大会的同意及两地的证券监管部门的批准。我们难以预计两家公司具体的合作（甚至是合并）的方式，也没有对这一事项时间表的预期。不过，比较保利地产和保利置业两家公司的规模和实力，我们认为保利地产应该在未来集团地产类资产整合过程中占据主导地位。

　　除此以外，公司每年也积极增加城市布局数量。例如，2013年，公司新进入了太原、遂宁、清远、湛江、韶关、肇庆等城市。2010年之前，公司新增城市一般是全新的二线城市。最近几年，公司新拓展重点逐渐转向大城市群中的中型城市。

　　我们认为，这是一种成本和风险可控的模式。三四线城市开发难题不在于土地资源获取（因为三四线的土地资源很丰富），而在于如何以可控的成本开发出质量有保证的产品，如何确保这些产品去化速度达到预期，如何避免因为需求不足或能力不足造成资金沉淀。三四线城市开发项目地价占总成本比例低，建安开支不算高。如果公司能够有效缩短销售周期，其IRR甚至可能高于一线城市。同时，中型城市开发规则相对灵活，在企业能力较强的情况下，开发企业的资金投入周期也有可能变短。但这一切都有赖于极好的项目操盘能力，可以说一线城市的项目拿地定成败，而中型城市的项目操盘也对项目成败有重大影响。

　　三四线城市一般缺乏本地化的房地产开发专才，聚焦大城市群中的中等城市，可以有效利用企业在大城市培养的开发专才。如果离开大城市群，过度分散化的区域布局往往会加大管理和内控的难度。国家政策致力于限制特大城市的人口规模，但产业的升级又决定了人口和资源将不断向核心都市群转移。因此，大城市群里的中型城市，其需求是有保证的。

　　公司可以通过新进入城市来提高市场占有率的空间依然广阔。2014年3月，发改委副主任徐宪平指出，我国100万人口以上的城市已经达到了142个，而1978年时只有29个。我们认为，绝大多数百万人口以上的城市，都是适合保利地产这样的公司进入开展业务的。而在大城市群内部，人口不到百万但适合公司布局的城市依然很多。

　　公司目前布局城市不到50个，从中长期来看，只要公司能够解决好管理半径的问题，可布局城市数量有翻倍的空间。

　　在现有城市提高集中度的潜力

　　相比起拓展城市的数量，提高现有城市的市场占有率更是公司发展潜力所在。公司在广州、武汉、成都多地市场占有率达第一。在其他一些城市，公司市占率有明显提升空间。

　　提升某一个城市市场占有率并不容易。尤其是公司在当地的排名已经较高的情况之下，继续提高排名的难度比较大。具体来说，我们认为造成公司在某一地方排名难以提升的瓶颈因素可能如下：

　　1、公司进入当地区域比较晚，目前还在项目的布点阶段。

　　2、公司在当地楼盘个数太少，哪怕有一两个大盘也难以实现大销售额。

　　3、公司尽管在当地项目不少，但处于可销售阶段的资源确实不足。

　　4、当地市场在过去两年多时间内没有优质的土地出让，土地市场性价比严重偏低。公司在当地市场销售份额下降或许是恰当的。

　　5、当地市场在过去一年多时间内景气偏低，在当地从事开发利润微薄。公司在当地市场销售份额下降才是恰当的。

　　6、当地土地市场上有一些优质的并购机会，但公司介入不多。

　　7、竞争对手产品明显有品质溢价，销售速度更快。

　　8、竞争对手的建安成本控制有明显优势，定价更加从容。

　　9、竞争对手的资金成本有明显优势，定价和销售更加从容。

　　10、竞争对手为本地企业或在当地已经耕耘多年，存在先发优势。

　　我们将城市分类，考察限制保利地产的因素。这些因素中，第四点和第五点的确是客观因素。例如，公司在北京过去几年市场占有率略有下降，反过来说明公司在拿地的亢奋期保持谨慎，在意土地的性价比。我们相信，未来公司在北京市场的占有率还会重新提升。杭州市场在过去一段时间地价上涨房价却基本不上涨，最近去化难度也不小，在这样的市场排名略有下降并不是坏事。

　　有一些因素是历史形成的。比如绿地在上海，闽系开发企业在福州和厦门，都凭借历史形成的项目储备享受了明显的竞争优势。本地企业的优势并非不可撼动，例如在天津，在武汉，在成都，公司已经明显超越了本地企业。不过，这种追赶，一方面取决于对手的强弱，一方面则也需要一定的时间。

　　同时，公司未来能力的提升也将有助于公司在一些市场提升排名。例如，在沈阳，销售排名靠前的碧桂园成本控制能力可能更强；在重庆，销售排名更靠前的龙湖可能产品有更明显的溢价。如果公司能在各方面能力继续提升，就有可能在这些大供应，大需求的市场做得更好。

　　我们汇总北京、上海、广州、深圳、杭州、天津、南京、武汉、成都、重庆、沈阳、大连、苏州、宁波、青岛、厦门、福州、长沙和西安的销售市场占有率排名状况。2013年，这些城市各自的销售排名第一企业平均的市场占有率为6.4%，第二名和第三名则分别为4.8%和4.0%。

　　从地理区域来说，一些绝对房价过低，市场景气度也过低的区域，确实不适合公司布局。公司ROE水平比较高，也得益于集中分布一二线城市和相应城市群。我们假设适合公司从事开发业务的城市销售规模占到行业销售规模的一半，公司在这些城市均能实现第三名的市场占有率，则根据2013年行业销售额和市场占有率状况，公司的销售规模能够达到1635亿元，比公司2013年的实际销售额高30.5%。事实情况是，公司在某些城市应该可以不止只有第三名，公司适宜分布的区域可能更广阔，公司还有广阔的发展空间。

　　盈利预测和投资评级

　　我们认为，公司目前的估值水平仅为2014年4倍，作为行业龙头企业，公司能够维持相对较高的执行力，能够充分享受行业集中度提升带来的红利。我们维持公司2014/15/16年EPS为1.28/1.59/1.95元/股的盈利预测（摊薄后），NAV12.38元/股，给予公司10.24元/股的目标价（2014年8倍PE），维持“买入”的投资评级。