公司是一家电子行业专业设计制造服务公司，拥有经验丰富的中国台湾管理团队，精选产品组合，盈利能力领先行业。无线通讯模组产品顺应了未来移动智能终端短小轻薄的趋势，在即将到来的可穿戴设备时代将大有可为。我们预计公司2013～2015年EPS0.75、0.97、1.25元，给予其“推荐”评级。
环旭电子（601231）：可穿戴时代大有可为
　　刘翔
国信证券
　　证券投资咨询执业资格证书编码：S0980512070002
　　
　　
公司是电子产品领域的专业设计制造服务商
　　公司是电子产品领域提供专业设计制造服务及解决方案的大型设计制造服务商，主要为国内外的品牌厂商提供各类电子产品的开发设计、物料采购、生产制造、物流、维修等专业服务。
　　专业设计制造服务是电子产品生产的趋势
　　DMS（设计制造服务，包括EMS和ODM）是电子产品生产的趋势，而且比重会越来越大，主要理由有：1、品牌商有利于减少对生产资金和新产品研发资金的占用，降低投资风险；2、电子产品更新换代与技术升级速度快，DMS有利于缩短新产品开发周期，快速将新产品推向市场，占据市场先机；3、专业设计制造服务商由于为不同细分产品领域的客户提供设计制造服务，代工产品多样化，有利于促进其技术进步和培养更专业的技术和管理人才，在电子产品研发及生产制造方面有更强的核心竞争力。
　　DMS在电子制造产业具有十分重要的地位，2009年全球电子制造产业的EMS/ODM渗透率增长至24%，未来在网络设备行业，品牌商倾向将制造业务全部外包，而消费电子等其他产业的渗透率可能接近40~50%。
　　根据美国调查公司NewVentureResearch的预测，2017年全球电子制造服务行业的产值将从2012年的4190亿美元增长到6290亿美元，2012~2017年年均复合增长率约为8.46%。
　　精选产品组合，国际一流客户，盈利能力领先行业
　　公司管理层有近20年的电子制造业规模化生产管理经验，根据市场动态、客户需求变化及电子信息技术主流发展趋势，公司精选了通讯类产品、消费电子类产品、电脑类产品、存储类产品、工业类产品、汽车电子类产品等构成产品组合。公司精选的都是具有很好市场前景的细分市场，能够充分发挥公司多年积累的核心设计制造优势，而且下游都是国际一流品牌客户，再加上精细化成本管控能力，所以公司的毛利率能远高于行业平均水平。
　　根据MMI的数据，公司在2012年度全球电子制造服务商排名中位列第17位。我们比较了行业内排名靠前的全球电子制造服务商的毛利率和ROE，公司的毛利率水平大大高于行业内所有前十大公司，ROE也远高于行业前十大公司的平均水平。
　　
无线通讯模组业务——在可穿戴设备时代大有可为
　　我们认为公司通讯类产品中的无线通讯模组产品将在即将到来的可穿戴设备时代大有可为，主要理由有：1）SiP封装延续摩尔定律，由平面向空间发展；2）SiP模组顺应了可穿戴设备短小轻薄属性要求零组件体积更小的趋势；3）无线通讯模组有潜力集成更多的芯片。
　　SiP封装延续摩尔定律
　　摩尔定律是由英特尔创始人之一GordonMoore提出的，具体内容为：当价格不变时，芯片上可容纳的晶体管数目，约每隔18个月便会翻倍，性能也将提升一倍。芯片的性能直接影响到人们使用的电子产品的性能。
　　摩尔定律从上世纪60年代提出发展到现在有近50年的历史，已经开始遇到瓶颈。随着硅片上线路密度的增加，其复杂性和差错率也呈指数增长。一旦芯片上线条的宽度达到纳米数量级时，只相当于几个分子的大小，材料的物理、化学性能将发生质的变化，致使采用现行工艺的半导体器件不能正常工作。
　　为了延续摩尔定律，科学家已经开始研究芯片堆叠技术，发展具有降低成本、功能提升、体积缩小、整合度提高的优点的芯片3D立体封装技术。
　　SiP（SystemInaPackage）是一种3D立体封装，即将多种功能芯片，包括处理器、存储器等功能芯片集成在一个封装内，实现一个基本完整的功能模块。
　　SiP模组的主要优点可以概括为以下几点：
　　1、可以减少系统水平上的开发时间，使产品快速地进入市场，掌握市场先机。
　　2、可以集成基于CMOS、GaAs等不同半导体工艺的芯片。
　　3、减少了PCB布线的复杂度，也缩短了元件间的连线路程，减轻了设计者的负担，容易使用最小的设计代价增加额外的功能模块。
　　4、节省了主板面积。在同一封装体中叠加两个或更多的芯片，把Z方向的空间也利用起来，同时又不必增加封装引脚。
　　无线通讯模组产品顺应了可穿戴设备要求其零组件体积更小的趋势
　　可穿戴设备将是最有希望接替智能手机、平板电脑，延续智能移动终端出货高速增长的新型终端，主要包括智能眼镜、手表、手环、跑鞋等。可穿戴设备既然可以戴在眼睛上、手上、脚上，成为人身体的“一部分”，这就决定了大多数可穿戴式设备都有一个共同点：体积小。
　　体积小的可穿戴设备的主板面积自然小，主板上可以贴装芯片与分立元件的面积也小，所以可穿戴设备的主板上能够贴装的芯片也少。SiP模组正迎合了这种潮流趋势，它将部分芯片集成在一起充分利用空间上的优势，形成特定的功能模块，缩小了贴装面积，从而节省了主板的空间。
　　同时，无线通讯也是可穿戴设备的必备技术之一，这是因为以蓝牙、GPRS等为代表的无线通讯技术可以进一步使可穿戴设备的交互方式向移动性、可获取性、自然性和简洁性发展，更具有人性化。
　　环旭电子的无线通讯模组集成了WiFi芯片+蓝牙芯片+FM芯片三合一，该SiP模组主要供应给苹果iPhone和iPad使用，占苹果50%左右的份额，单价约6～7美金，主要竞争对手为日本村田制作所。依据公司的估计，2012年底时无线通讯模组在全球智能手机的市占率在10%以上。公司正在积极向其他品牌厂商推广这种具有创新性的无线通讯模组方案。到了可穿戴设备时代，由于设备本身体积的限制，SiP模组对封装面积的改进将体现更大的边际效应，大大提升了使用无线通讯SiP模组的使用价值，所以我们认为公司的无线通讯模组市场需求将在可穿戴时代快速上升。
　　根据IMSResearch的预测，2016年全球可穿戴设备市场规模将从2012年的3000万台增长到1.71亿台，2018年将达4.85亿台，2012~2018年间复合增长率达59%。
　　我们假设平均每个模组约9美金（适当考虑到可能会将NFC、baseband等芯片集成入无线通讯模组提升ASP），公司市场占有率约50%，80%产品搭载无线通讯模组，则到2016年公司粗略估算可穿戴设备将为公司贡献6.2亿美金营收，到2018年则可贡献17.5亿美金营收。
　　无线通讯模组有潜力集成更多的芯片
　　公司目前主要出货的是WiFi芯片+蓝牙芯片+FM芯片三合一的无线通讯模组。移动终端设备轻薄短小的趋势将驱使无线通讯模组集成更多种类的芯片，节省在主板上的贴装面积。
　　无线通讯SiP模组设计制造过程中由于小尺寸会带来制造工艺、信号互连、散热、电磁屏蔽等一系列问题，技术门槛较高。公司目前已拥有将指纹识别芯片、NFC、BaseBand、GPS等类别芯片也集成入无线通讯模组的能力，未来潜力巨大。
　　
背靠日月光，享受母公司一站式服务模式甜头
　　持有公司近90%股份的中国台湾日月光半导体股份有限公司是全球排名第一的封装测试企业，提供半导体晶片封装与测试服务，包括晶片前段测试、晶圆后段封装、材料、成品测试及EMS的一站式服务。
　　公司的SiP业务是母公司为客户提供一站式服务的重要一环，也符合未来行业短小轻薄方向发展的趋势。我们认为公司SiP业务将充分受益于母公司前段封装测试的强大能力及全球优质客户的优势，获得迅速成长。
　　
投资建议
　　公司是一家电子行业专业设计制造服务公司，拥有经验丰富的中国台湾管理团队，精选产品组合，盈利能力领先行业。无线通讯模组产品顺应了未来移动智能终端短小轻薄的趋势，在即将到来的可穿戴设备时代将大有可为。我们预计公司2013～2015年EPS0.75、0.97、1.25元，同比分别增长17.6%、29.1%、28.8%。基于公司无线通讯模组产品良好市场前景，我们认为公司应享受一定水平的估值溢价，6个月合理估值为30.0元，给予“推荐”评级。