从中长期的发展周期来看，公司管理战略的“组合拳”的效果将随着区域扩张深化和订单结构的改善而持续发酵，公司毛利率、净利率将有望继续提升；而三级营销网络模式的快速复制和日益完善将支撑公司订单的持续增长。预计未来3到5年公司将随着收入增长和利润率提升而处于快速成长期，当下正站在腾飞的起点上。

　　亚厦股份（002375）：站在腾飞的起点上

　　徐炜

　　东方证券

　　执业证书编号：S0860512050004

　　亚厦股份主营建筑装饰工程的施工和设计以及建筑幕墙工程的施工和设计，是公建装修行业的龙头企业。

　　组合拳将有望持续提高公司盈利能力

　　公司近年来盈利能力持续提升，从2009年至2012年的4年间，毛利率由14.8%提高到16.5%、提升幅度11%，净利率由5.32%提高到6.63%、提升幅度更是达到了25%。

　　我们认为公司盈利能力的提高源自于公司的一系列组合拳，从我们在前文描述的各个纬度采取措施，达到增加盈利的目的。这些措施包括：（1）降低供应商和客户的集中度，（2）积极改善业务结构、提高高毛利业务占比，（3）向产业链上游拓展、以降低成本，（4）营销上向大型项目倾斜以提高人均产值等。

　　3.1降低供应商和客户集中度

　　我们认为，随着区域化扩张的深入，公司的供应商和客户集中度将进一步降低，其对上下游的议价能力仍将持续提升。

　　行业上游的装饰材料，技术含量不高，多数厂家都是无差异化竞争，要从材料供应商那里获得更多的利益，一方面要量大款足，另一方面也要引入竞争。随着收入规模的快速扩大，公司有足够的资本向供应商压价。从2007年至2012年，公司向前五大供应商采购材料的金额翻了近3倍，与此同时，前五大供应商采购金额占总采购金额的比重却从6.78%下降至2.14%。正是在保证供应商供货量大幅增长的同时，引入竞争，使供应商集中度显著下降的策略，增强了公司对上游的议价能力。

　　对行业下游客户，公司采取的策略亦类似。从2007年至2012年，公司向前五大客户的销售金额翻了3倍，但来自前五大客户的收入占营收的比重却从19.38%下降至8.36%。这当中的原因一方面是公司主动降低客户集中度以增加议价能力，另一方面是公司区域化扩张带来的必然结果。

　　3.2积极改善业务结构

　　我们认为幕墙和设计业务收入占比的持续提升，也是公司近年净利率逐年上升的重要原因。

　　装饰企业主要的业务一般包括装饰工程施工、幕墙工程施工、室内和幕墙设计（深化）、机电安装等，其中机电安装主要是指强弱电布线，一般包含在装修专业承包合同里。

　　公司的幕墙业务毛利率与装修工程差别不大，但一般来说幕墙的单个合同金额高于装修，主要原因是装修工程比较容易分割，为保证进度和质量，业主倾向于将一个建筑的装修工程分开数个标段发标，而幕墙工程一般都整体发标。就管理上的投入来说，一个项目部的人员数量相对固定，项目金额体量越大，管理费用率就越低。

　　而设计业务则是间接降低了营销费用。室内设计一般分为方案设计和深化设计两个阶段，公司的设计业务偏重于深化设计。承接了深化设计订单后，公司可根据自身优势加入特定工艺工法，在施工投标时更能够有的放矢，获得后续工程订单的概率增加，也间接降低了营销费用。设计业务有超过50%的机会带来施工订单，我们预计今年公司的设计收入可达到2.8亿，按设计占合同造价5%估算，将给公司带来25亿施工订单，占我们预测的公司全年新签订单的14%。仅此一项，预计可为公司减少营销费用5%。

　　3.3向产业链上游拓展

　　公司向产业链上游的拓展主要是通过实施木制品工厂化项目、建筑幕墙及门窗项目和石材工厂化项目来实现。我们认为公司由“工厂化”带来的人力生产效率提升，可有效提高材料使用率、降低人工和管理成本。

　　1、“工厂化”加工提高了材料使用效率、降低损耗，如果所有工程中的木制品、石材和其他面层材料都实现“工厂化”，预计可提高施工业务毛利率1个百分点。

　　工厂化克服了人工制作的随意性和某些技术上的不可操作性，质量和精度都大幅提高。同时，工厂化以机械化、专业化、批量化为基础，各环节的工作又可同步进行，可大大缩短时间。此外，机械化操作优势又可使基层与面层、部件与部件的连接方法更为简便经济。加上劳动生产率的提高等因素的影响，成本可大幅降低。

　　以石材为例。石材现场加工的损耗较大，遇到土建结构尺寸误差，现场再行加工成本较高，每多切一刀、多割一延米，成本都会大幅上升。实现“工厂化”后，工人事先在现场精确放线、量好尺寸，在工厂内完成石材的加工成型甚至拼花、填缝，到现场直接铺装，这样就最大程度的降低了损耗和不必要的成本。

　　在装饰工程中，材料成本一般占60~70%，木制品、石材和家具等材料通常占到材料总成本的30%左右，按“工厂化”减少5%的材料损耗计算，全面推广“工厂化”加工可为公司工程施工业务的毛利率提高1个百分点。

　　2、对木制品、石材等主材实现工厂化加工，将降低人工和管理成本。

　　在实际施工中，工序之间的等待时间往往占到整个工期的30%以上，经常出现因等待墙面、地面干透而窝工的情况。以机械化、专业化、批量化为基础，部件的集成整合与安装分开，将现场施工转移到工厂里生产，时间上可以和现场制作基层的时间同步进行，而且可以把后道工序提前施工，极大的加快了加工速度，缩短工期。由此人工成本和管理成本通常占到装饰工程造价的20%，因此“工厂化”带来的人力生产效率提升，可有效降低人工和管理成本。

　　3.4营销上向大型项目倾斜以提高人均产值

　　我们认为平均项目金额的增加将提高人均产值，并由此提升公司整体的盈利能力。

　　2009年至2012年，公司人均产值由196万元/人增加至246万元/人、增长26%，同期的人均净利润由10.4万元/人提高至16.7万元/人、增幅达61%。而公司的平均订单金额也从2011年的1300万元上升到了2012年的2900万元（估算值）。

　　平均项目金额的提高有两方面原因，一方面是公司对公建装修工程设置了更高的门槛，尽量争取体量较大的项目，另一方面是幕墙订单增速较快，近2年复合增长70%，而幕墙订单的金额一般都比装修工程大。

　　3.5组合拳将有望持续提高公司盈利能力

　　我们认为公司的区域化扩张，IPO和定增募投项目的相继投产，将进一步降低供应商和客户的集中度，实现向产业链上游拓展、以降低成本；同时，通过营销策略的向高利润订单和大型项目倾斜，将提高高毛利业务占比及人均产值，从而提升盈利能力。

　　“组合拳”的效果将随着区域扩张深化和订单结构的改善而持续发酵，公司毛利率、净利率仍有继续提升的空间。

　　投资建议：站在腾飞的起点上，维持“买入”评级

　　6.1站在腾飞的起点上

　　从中长期的发展周期来看，公司管理战略的“组合拳”的效果将随着区域扩张深化和订单结构的改善而持续发酵，公司毛利率、净利率将有望继续提升；而三级营销网络模式的快速复制和日益完善将支撑公司订单的持续增长。预计未来3到5年公司将随着收入增长和利润率提升而处于快速成长期，当下正站在腾飞的起点上。

　　6.2维持“买入”评级

　　我们预测公司2013～2015年的EPS为1.48、2.07和2.71元，净利润增速分别为48%、40%和31%，预计未来三年净利润符合增长率为40%。我们采用DCF绝对估值法得出公司的合理价值为38元，该目标价对应2013、2014年预测EPS的动态PE分别为26、18倍，维持公司“买入”评级。