公司今年要重点加快苗木周转，推进库存变现能力，有效盘活苗木存量资产，且根据公告，公司目前已中标上海迪斯尼两个苗木供应项目，约合2500万元，因此我们上调公司2013年苗木收入增速至70%，并维持对于公司2014年和2015年苗木收入增速10%，维持公司“买入”评级。

　　棕榈园林（002431）：积极因素正在积累
　　糜韩杰
东方证券
　　执业证书编号：S0860512030002
　　
　　
市场对公司今年业绩增长存疑导致公司股价走势远弱于同行
　　公司从去年底至今的股价表现远弱于同行，据我们粗略统计，从2012年12月1日至2013年5月23日，东方园林股价累计涨幅82.77%，普邦园林股价累计涨幅75.15%，铁汉生态股价累计涨幅83.65%，蒙草抗旱股价累计涨幅89.25%，而公司在此期间仅上涨37.25%。
　　公司股价走势，甚至是市销率，已远低于其他园林上市公司，这其中的原因，我们认为主要是由于市场对公司今年业绩增速能否达到股权激励的业绩考核指标30%以上存在质疑，而这可能主要是来自1）1季度业绩低于预期，且公司对自身中报业绩预测较低；2）公司历史上2011年和2012年连续两年业绩增长均低于市场预期。
　　为了印证确实是市政园林业务的原因导致公司业绩低于预期，我们不妨反向演绎一下，如果公司其他不变，市政实现计划的话，公司净利润增速是一个什么样的水平。从下表可以看出，如果公司2011年市政园林业务达到总施工收入的15%，当年净利润增长为83%，如果公司2012年市政园林收入实现10个亿，则当年净利润增长为46%，基本和经营计划一致。所以可以确认确实是市政园林的原因导致公司业绩低于预期。
　　而造成公司市政园林业务一再低于预期的原因，我们认为主要是，项目少，且落地差。
　　根据深交所规定，合同金额占公司最近一个会计年度经审计营业总收入30%以上才需要披露，考虑到棕榈规模和东方园林更为接近，所以对比两家公司公告的项目情况，我们可以看到东方园林不论是在签约项目数量，还是项目落地上均远优于公司（落地根据项目实现营收的时间），特别是后者（项目落地）直接决定了所承接市政园林项目能否马上转化为公司的产值，而公司在这方面前些年显然重视程度不够，当然比起东方园林以市政起家，公司则是刚刚涉足市政领域，走一些弯路在所难免。
　　
公司的设计和市政园林业务均已发生积极变化
　　从目前的时点看，我们发现，不论是公司的设计，还是市政园林业务，均已发生积极的变化，这些变化将使得公司今年业绩实现30%以上的增长变得非常有可能。
　　公司设计订单复苏，1至4月同比增长70%
　　受房地产调控影响，公司2012年全年设计订单金额同比下降22%，当年设计收入也小幅下滑7.28%，但公司设计订单随着房地产销售的转暖，从2012年11月和12月开始复苏，今年1至4月公司新签设计订单0.81亿，同比增长70%，考虑到设计一个楼盘的时间一般在3个月左右，所以我们预计公司设计收入2、3季度将会明显改善，随着设计收入的改善，加之1季度奖金为非经常性损益，因此我们预计公司设计毛利率也将随之恢复至常态。
　　市政园林业务订单充沛，且落地速度明显加快
　　首先，市政园林订单充沛。截至1季度，公司在手的市政合同约40亿元，且其中有相当比例的短平快中小项目，比如正在施工的1.2亿元成都七彩明珠项目，8000万岳阳河湖连通项目等，1季度新签订单中0.52亿为小额市政项目。
　　其次，人员调整，落地速度加快。公司目前市政事业部新的人事，组织架构已搭建完成，重点加强落地能力。从公司近期所签的重大市政合同，3.88亿潍坊CBD项目（2012年11月26日）和4.32亿兴业环城大道绿化项目（2013年3月26日）来看，两个项目4月均已实现开工，落地成效十分显著。
　　再次，业务拓展思路更加明晰。公司考虑地缘优势，沟通成本，政企关系等因素，明确主要市政项目集中于广东、江苏、山东三地，且在广东省内二三线城市都有加强本土项目的开展，如中山，从化，湛江，梅州等地。
　　最后，多模式合作。对于市政项目的获取，除了传统模式之外，公司还进行积极探索，目前已实施的有和铁汉生态组成联合体的模式，和广东利海合作的以城市整体运营商为运营方向的综合开发模式等，这些新模式除了增强公司市政项目的拿单实力外，通过合作还在一定程度上对项目未来的回款风险有所控制。
　　其实，仔细观察公司最近几个季度市政园林的收入情况，我们可以发现公司市政园林业务的积极因素从2012年四季度已经开始催化，公司当季实现市政园林收入2.9个亿，而前三季度累计仅为1.5个亿，今年1季度公司市政园林实现收入约6919万元，而去年同期几乎为零。
　　我们预计公司今年市政园林业务有望实现100%左右的增长
　　我们预计今年全年公司市政业务有望实现9个亿左右的收入，较上年实现100%左右的增长。因为即使不考虑公司今年首季新签的0.52亿元小额市政业务，单从目前正在施工的项目，结合工期看，已超过10个亿，其中成都七彩明珠项目（总投资1.2亿元，建设期限165天）；岳阳河湖连通项目（总投资8000万，建设期限115天）；孝感项目；徒骇河项目（总投资1.5亿元，建设期限410天）；淮纺CBD项目（总投资3.88亿元，建设期限3年），控股子公司胜伟园林的6.5个亿白浪河项目，目前进展顺利，根据合同预计2013年也将至少贡献2个多亿的产值，另外公司3月26日中标的4.32亿元辽宁兴业环城大道项目，从招标公告看工期也要求在今年6月30日前竣工。
　　
盈利预测和投资评级
　　我们对公司盈利预测作如下调整：
　　1）公司今年1至4月地产园林订单金额同比增长27.43%，略低于我们之前的预期，我们小幅下调对于公司2013年至2015年地产园林市场占有率的预测至2%、2.2%、2.4%（原预测为2.07%、2.27%和2.47%）。
　　2）公司市政园林项目进展顺利，特别是目前在手的4个重大合同：兴业环城大道项目、聊城徒骇河项目、白浪河入海口项目和潍坊CBD项目，目前各项目已开工，且进展正常，我们小幅上调公司市政园林业务收入占比预测至22%、24%、27%（原预测为20%、23%和26%）。
　　3）公司设计订单复苏，1至4月同比增长70%，超过我们之前的预期，相应上调对于2013年至2015年公司设计收入增速预测至15%、20%、25%（原预测为10%、15%和20%）。
　　4）公司今年要重点加快苗木周转，推进库存变现能力，有效盘活苗木存量资产，且根据公告，公司目前已中标上海迪斯尼两个苗木供应项目，约合2500万元，因此我们上调公司2013年苗木收入增速至70%，并维持对于公司2014年和2015年苗木收入增速10%（原预测为30%、10%和10%）。
　　5）公司5月15日公告股权激励计划（草案）已获证监会确认无异议并备案，我们预计公司股权激励将会很快施行，考虑到股权激励所产生的期权费用，我们相应上调公司2013年至2015年管理费用率至7.50%、7.51%、7.57%（原预测为7.25%、7.25%和7.25%）
　　根据以上假设，我们小幅上调对于公司2013年至2015年每股收益预测至0.90元、1.25元和1.64元（原预测考虑除权除息后为0.89、1.23和1.63元），根据目前可比公司2013年平均28倍估值，同时考虑到园林行业偏环保的属性使其估值要明显高于装饰行业，因此可以给予一定的溢价，我们给予公司2013年31倍PE估值，上调目标价至27.9元，维持公司“买入”评级。