锦龙股份近期发布重大资产购买报告书，公司购买中山证券进展顺利，旗下金融业务进一步扩大，未来将形成以东莞证券和中山证券为主，银行、期货等其他金融业务为辅的金融平台，具有综合金融概念；再考虑到其独特的民营背景，未来提升空间较大。


　　锦龙股份（000712）：打造民营综合金融平台
　　丁文韬
　　SAC执业证书编号：
　　S0850512060001
　　
　　
公司将成为民营背景的金融平台，综合金融蓄势待发
　　收购成功后公司将成为综合金融控股平台。公司收购中山证券和东莞农商行后，将持有东莞证券40%股份，中山证券66.1%股份，形成对于证券公司“一参一控”的格局，其中东莞证券经纪业务和融资融券业务市场份额占比与东北证券相近，占比较高。此外公司还控股华联期货，以及持有东莞农商行等其他金融企业部分股份，成为以证券业务为主，银行、期货等业务为辅的综合金融平台。
　　公司是为数不多的民营背景的综合金融平台，公司大股东为东莞市新世纪科教拓展有限公司，民营企业，持有公司50.1%的股份。我们认为民营资本下良好的市场化机制将成为决定公司价值提升的关键因素，预计未来有活力和良好市场化机制的金融企业将一显身手，获得远远超过行业增长的超额收益。
　　
公司旗下金融公司实力较强
　　东莞证券概况
　　东莞证券概况。东莞证券有限责任公司成立于1988年6月，注册资本15亿元，是国有控股的全国性综合类证券公司，也是全国首批承销保荐机构之一。公司业务范围涵盖了经纪、投资咨询、财务顾问、承销与保荐、证券自营、资产管理、基金代销、期货IB、直接投资、融资融券等领域。截至2012年6月30日，公司有分支机构52家，营业网点遍布珠三角、长三角及环渤海经济圈。公司全资拥有东证锦信投资管理有限公司，并参股华联期货有限公司。
　　经纪业务和自营是公司主营业务。公司2012年收入中经纪业务佣金收入占比高达53%，远高于上市券商平均37%的水平，自营业务收入占比25%，略低于上市券商平均水平；两者收入之和占比78%。而投行、资管收入占比分别为3%和1%，低于上市券商平均水平。
　　佣金率下滑程度趋缓。2006年以来，公司经纪业务佣金率呈下滑趋势。2010年后下滑趋势开始放缓；截至2012年底，公司净佣金率0.092%，略高于行业平均。
　　利润自2012年开始回升。公司收入主要依赖经纪业务和自营，2009~2011年之间公司业绩开始随着证券市场之后的低迷而出现下滑；此后在2012年开始触底反弹，2012年利润同比增长提高11%。
　　中山证券概况
　　中山证券概况。中山证券成立于1992年11月，是中国早期的证券公司之一，注册资金人民币13.55亿元，总部位于深圳。公司经营范围包括：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；证券资产管理；融资融券；证券投资基金代销；为期货公司提供中间介绍业务等。
　　公司现有14家证券营业部，分布在从东北到华南的东部沿海经济发达地区，充分发挥中央振兴东北的政策优势，依托环渤海经济圈、长江三角洲与珠江三角洲等经济发达地区，拥有广泛的具有雄厚经济基础的客户群体。
　　经纪和自营为公司主要业务：从公司2012年的收入结构来看，经纪业务收入占比52%，自营业务收入占比37%，合计收入占比89%，是公司绝大部分的收入来源。
　　12年佣金率开始触底反弹。2010年后，公司佣金比率下滑趋势开始放缓；2012年，佣金率为0.134%，与11年相比已出现反弹。
　　近两年利润逐年增长。公司收入主要依赖经纪业务和自营，2010年利润随着证券市场的低迷而出现下滑；近两年触底反弹，2012年利润同比大幅提升225%。
　　东莞农商行概况
　　东莞农商行概况。东莞农村商业银行是在东莞市农村信用合作联社基础上整体改制设立。截至2012年底，公司账面资产总额为1702亿元，净资产额为128.1亿元。
　　东莞农商行股权较为分散。公司股东数量较多，股权较为分散，人均占有股份比例最高不超过0.3%，因此锦龙股份购买公司0.77%的股份后相对持股比例较高。
　　资产及利润增速快速提升。东莞农商行的净利润从2006全年3亿元到2012的28亿元，是2006年的9倍，年复合增长率达到37.6%。（图9）资产总额从2006年的820亿元到2012年的1702亿元，复合增长率达到了11.0%。（图10）。客户存款从2006年的720亿元到2012年的1415.10亿元，复合增长率达到了11.9%；贷款总额从2006年的470亿元到2012年的842.2亿元，复合增长率为10.2%。
　　业务质量较好，资本充足率高。东莞农商行的资本充足率2012年达到16.2%，伴随着资产规模的迅速增加，未来要通过补充资本或发行次级债来提高资本充足率。不良贷款率从2006年的6.51%下降到2012年的0.94%，与国内上市银行相比，资产质量优良。拨备覆盖率从2008年开始根据银监会的要求一直保持在150%的水平之上。
　　华联期货概况
　　华联期货概况。华联期货成立于1993年4月10日，是目前东莞地区唯一一家由国有股东控股的本土期货公司。2007年9月27日由东莞证券、东莞信托收购并将注册资本增加到人民币1亿元，公司共有四名股东，另外两名股东分别是东莞财信和锦龙股份。
　　主营业务介绍：公司主要经营范围包括商品期货经纪、金融期货经纪、期货投资咨询等。目前，公司已开通中国农业银行、中国工商银行、中国建设银行、中国银行的银期转账业务，方便了客户资金的实时划拨。
　　利润情况：截至2011年底，公司净资产为1.13亿元，净资本0.98亿元；全年实现利润831万元，其中手续费收入达到3800万元。
　　
东莞和中山经济较发达，未来将为地方性券商提供支持
　　东莞和中山地区经济较为发达，未来将为东莞证券和中山证券两家地方性证券公司提供有力支持。东莞市2012年生产总值5010亿元，在全国所有城市中排名第22位，略低于台北市，占广东省生产总值的8.8%，省内排名第4；经济回暖趋势明显。中山市2012年生产总值2441亿元人民币，占广东省生产总值的4.3%，省内排名第5；同比增长11%，增速快于国内平均水平。发达的经济未来将为两家证券公司在资产证券化、融资融券等业务提供有力支持。
　　
投资建议
　　给予东莞证券估值约209亿元，中山证券约70亿元。东莞证券2013年1季度经纪业务市场份额约为0.72%，与上市公司中东北证券、国金证券和国海证券的市场份额相近；此外融资融券业务的市场份额为0.57%，也与东北证券和国海证券相近，高于国金证券。因此我们用东北证券、国金证券和国海证券的平均市值来估算东莞证券的市值，约为209亿元。
　　中山证券经纪业务市场份额为0.24%，仅为东莞证券的1/3；而融资融券业务市场份额占比约为东莞证券的1/5，根据保守的原则，我们用东莞证券估值的1/5来估算中山证券，估值约为42亿元。
　　给予锦龙股份每股22.24元估值。根据东莞证券和中山证券的估值，再考虑到公司购买中山证券需要负债经营，以及水务业务对公司的贡献，给予锦龙股份99.7亿元的目标价值，每股22.24元。此外依靠东莞证券利润增长，以及中山证券的贡献，预计公司13年EPS将大幅增长至0.58元。