区位优势，政策扶持以及机场硬件的不断升级将保障公司航空主业和租赁业务较快增长（两项业务在收入中的比重约80％），预计2012-2014年上述两项业务收入的复合增长率分别为19.3％和20.1％。参考公司相对估值水平和业务未来增长空间，我们维持其“买入”评级。
厦门空港（600897）：业绩持续增长可期
虞楠
海通证券
S0850512070003

航空主业持续较快增长可期
　　1.1枢纽机场吞吐量增速低于去年，公司仍领先行业水平
　　今年航空运输业总体供需状况弱于去年。今年前3季度，民航旅客周转量(RPK)和运力投放（ASK）同比分别增长11.4%和12.3%，供需差0.9%，平均客座率水平81.6%。而2011年同期，RPK和ASK增速分别为11%和8.3%，运力投放明显小于今年，供不应求现象较明显，客座率为82.3%，高于今年水平。
　　航空景气度较差同样反映在机场客运吞吐量的增长上。今年1-9月，主要枢纽机场旅客吞吐量增速和去年相比普遍下滑明显。对于厦门空港而言，受大环境影响，增速低于去年水平无法避免，但月均增速平稳，且前3季度同比增速仍达10.42%，领先可比机场。
　　1.2消费能力提升是航空需求的立足之本
　　2003年以来，厦门同“北上广深”在人均可支配收入中的对比可以发现，其与上述城市的差距正在明显缩小。2010年，厦门人均可支配收入为29253元，2011年突破30000元。而同期，全国城镇居民家庭人均可支配收入刚超过20000元关口。
　　从增速来看，作为海西重要的经济城市，厦门市人均收入变化显示出较高的弹性。07－08年金融危机虽对居民收入水平冲击明显，但随后亦恢复较快，高于“北上广深”等传统经济发达体和全国水平。
　　我们选取携程网上厦门至全国主要城市的单程票价统计。800公里以外全价票均在2000元以内，占厦门人均可支配收入的比重约6.7％，如果自由行选择折扣票，支付能力将更明显。收入水平提升是消费升级的前提。从上述腹地消费能力的变化可以预期，未来选择航空作为出行方式的比重将在厦门继续提升。
　　政策扶持是旅游业的发展之源
　　由于厦门航空旅客中旅游客占比高达4成，继续吸引和提升旅客容量即是本地旅游业兴旺的保障，也是航空机场市场景气的保障。
　　近些年，福建省政府和厦门市政府加快本地旅游业发展步伐，先后推出多项刺激和鼓励旅游产业发展和升级的“组合拳”政策。其中，重要政策措施包括得到国务院批复的《关于支持福建省加快建设海峡西岸经济区的若干意见》，《厦门市旅游产业集群2009-2015年发展规划》以及今年发布的《关于加快旅游产业发展的实施意见》等。上述政策措施涉及招商引资、土地开发、项目建造、航线规划、旅游套餐以及人才培养等一系列软硬件方面，预计将会为区域旅游未来的发展提供持续的推动力。
　　区域旅游热度不减
　　今年上半年，福建省接待来自台湾地区的入境游人次同比增加19.2%；同时，福建省接待国内游客人次也同比增长15.2%。
　　另据厦门假日办统计，2012年中秋、国庆节期间，厦门共接待国内外游客173.6万人次，同比增长10.93%。旅游总收入18.51亿元，同比增长16.79%。列入统计的29个景区共接待游客154.35万人次，同比增14.11%，实现门票收入5287.94万元，同比增25.08%。
　　中国旅游研究院、携程旅行网联合发布的2012年中秋国庆黄金周旅游人气排行榜，厦门在最受欢迎境内自由行目的地中排名第二；在到达人气城市中排名第四，比去年上升一位；在出行人气城市中排名第七，比去年上升三位。
　　公司国际化进程仍将着眼中短途市场
　　从公司披露的航线安排来看，今年以来公司新增的国际航线仍是东南亚等地的中短途线路。如厦门－柬埔寨、厦门－马尼拉、厦门－澎湖/马祖等。其中，厦门－澎湖航班为是专为旅游包机而开通的一条新航线，由远东航空160座MD82/83飞机执飞，每周四、六各往返一个航次。以往从厦门前往澎湖，游客需要先通过厦金航线抵达金门，再由金门搭乘小飞机前往澎湖；采用包机直航方式后，至少可节省两个多小时中转时间。
　　目前国际线运力占比仅12％左右，虽对整体运力布局影响不大，但由于航线热门，对需求很大的金门、马祖、泉州等旅游线路预计将有明显的提振效应。
　　1.6实施精密导航飞行程序，空域效能得以有效释放
　　今年3月8日，公司正式开始实施RNPAPCH飞行程序的运行，具备相应运行资格的航空公司可在厦门机场实施RNPAPCH飞行。
　　RNPAPCH是利用飞机自身机载导航设备和全球定位系统引导飞机起降的新技术。使用该飞行程序，可利用最佳航迹飞行，减少飞行时间和距离，提高飞行效率，增加空域容量，有效缓解空域矛盾。同时，因其精确度高，可帮助降低机场最低运行标准，特别是解决在地形复杂的机场传统导航条件下飞机难以正常飞行的难题。
　　由于厦门位于海峡西岸，地理位置特殊，空域比较复杂，受限制条件多；且厦门区域进离港航班量不断增大，飞机起降均在跑道西北侧进行，没有实现进离港飞行程序分离，造成空域拥堵，严重影响了航班的正常率及厦门机场航班量的增容。在尚未新建一个地面导航台的情况下，在厦门机场运行RNPAPCH飞行程序，有效协调了民航与空军及金门机场在空域使用上的矛盾，实现了空域资源的多方共享，建立了厦门机场跑道东南侧的进离场航线和可供民航灵活使用的临时航段，实现了进离场航线的分离，结束了机场开航28年来“一个机场、半个天空”的历史，从根本上打破了制约厦门机场终端区流量的空域“瓶颈”。目前公司每月航班班次接近450架次，比年初增加13.2％，比去年同期增加14％。
　　1.7新航站楼等基建项目陆续完工，未来几年吞吐量无瓶颈
　　公司现有T3航站楼饱和产能为1700万人次/年，今年5月，随着T2国内航站楼的建成，预计机场极限旅客吞吐量为2200万人次/年。从公司上半年旅客吞吐量增长趋势判断，全年吞吐量人次接近1800万人次，即今年极限产能利用率接近82％。即便考虑明年15％的较快增长，陆侧运力仍有空间。而随着由集团承建的T4航站楼在2014年建成使用，新增产能将达到1200万人次/年，未来几年瓶颈问题并不存在。
　　大股东跨地域、多元化关联发展为发挥机场协调效应保驾护航
　　公司大股东翔业集团（原厦门国际航空港集团）产业覆盖机场、酒店、物流三大板块以及为其提供支撑服务的码头、置业、广告和客运等配套板块。集团下辖厦门高崎、福州长乐、武夷山和龙岩四个机场，地域上看可以充分发挥其区位优势和集群效应，而目前集团以机场为立足，延展酒店、物流和配套等板块乃深度开发和配置资源。尽管集团目前已经跻身全国服务业500强，并下属40家公司，但上市企业仅厦门空港一家。因此，公司有望充分受益来自集团多元化关联发展的效应。
　　
盈利预测和投资建议
　　我们认为，近几年随着航站楼和相关配套的不断升级，机场旅客吞吐量和飞机起降的增速将出现逐步放量。估计到2014年，旅客吞吐量和起降架次增速将达到20％和16％。
　　公司所处极佳的区位优势和旅游资源，以及机场自身硬件在未来几年的不断升级将保障公司航空主业和租赁业务继续较快发展。此外，明年中期的商用面积重新招标有望使租赁收入出现一次性大幅上涨。
　　目前，航空主业在公司营业收入中的比重约为60％，租赁业务占比营业收入约20％，但在非航业务中的比重超过65％。因此，上述业务的发展决定了公司未来的收入和盈利能力。我们预计，两项核心业务明年分别增长约15％和25％。结合之前对公司成本端折旧和人工未来两年的判断，我们预计公司2012-2013每股收益1.24元和1.44元。
　　随着客货吞吐量和飞机起降架次的不断增长，机场类公司需要面临定期和不定期的改扩建和基建维护等要求。此类大型资本开支可能会显著影响公司现金流状况。因此，我们舍弃FCFF估值方式，改用公司同自身历史水平比较以及同行业水平对比的相对估值方法。
　　从公司股价目前的估值水平来看，动态PE约10倍，PB不到2倍，均已处于历史底部。
　　从目前可比上市公司的水平看，公司今明两年PE估值较低；尽管PB水平相对较高，但明显高于其他可比机场的ROE水平使得公司PB仍具吸引力。
　　参考公司相对估值水平和业务未来增长空间，我们给予公司2013年12.5倍PE。2013年EPS1.44元对应目标价18元，维持“买入”评级。