华润将加大对北药集团的投资和支持，北药集团有望成为华润医药板块中的核心，大股东溢价将凸显出双鹤药业的投资价值，双鹤的估值应该处于医药股的上游水平。

　　今日投资个股安全诊断星级：★★★

　　双鹤药业(600062)

　　大发展拉开序幕

　　练乐尧 民生证券

　　现有产品梯队提供足够安全边际

　　大输液业务

　　大输液产品是双鹤的盈利支柱，在经历了07、08两年高速增长后，随着国内大输液市场竞争的日趋激烈，09年增速有所放缓，但销售收入的增速仍有望在15%左右。我们了解到增速放缓的原因主要系塑瓶市场的价格竞争超出公司预期，近两年国内新上了不少塑瓶生产线，部分地区价格战已经开打，公司的塑瓶销售压力在增加。而软袋产品仍然是供不应求的局面，公司预计今后国内大输液市场的趋势是从塑瓶向软袋过渡。

　　经过和公司的交流，我们认为在国内输液产品升级完成以前，今后几年双鹤的大输液产品还将维持10%左右的增速。新版GMP的实施或将淘汰部分小企业，腾出一些市场空间，但国内同行产能的竞相扩张和地方保护主义干扰都会限制市场集中度的提高。

　　其他化学药

　　心血管药物领域，0号降压片09年销售9亿片左右，同比增长约10%。由于该产品定位较低端，主要市场是在OTC和农村及欠发达地区，公司近几年也加大了0号在第三终端的推广力度，预计今年增速将比09年稍快。另一产品舒血宁09年前三季度收入1.34亿元，同比增长13.6%。

　　其他的二线产品如一君、利复星等都是稳步增长，例如09年前三季利复星收入8700万、盈源收入2900万、儿泄康贴膜收入807万，基本没有超预期的惊喜。公司现有的化学药产品中缺乏高成长的重磅品种，加上进入成熟期的0号降压片收入占比较大，我们预计公司化学药产品的收入增长率和毛利率都将保持平稳态势。

　　公司现有产品梯队稳定增长的确定性较强，当然大输液产品可能会经历一些短期的阵痛，但短期阵痛并不改变其长期的价值判断，因为大输液市场如果真出现激烈竞争和洗牌，最终获益的仍将是科伦、双鹤等行业龙头。

　　内生式增长尚有两大新看点

　　潜力品种匹伐他汀

　　匹伐他汀由日本日产化学公司和兴和株式会社公司开发，于1999年11月在日本注册，并于2003年7月17日首次在日本获得批准上市，08年9月在中国获得进口注册证，商品名为“力清之”。对于双鹤拥有的这样一个潜在的重磅品种，我们认为应给予相当的重视。

　　公司在04年开始仿制匹伐他汀，于08年11月获得制剂新药证书和生产许可。09年3月，双鹤药业在北京召开新闻发布会，正式推出匹伐他汀钙，商品名为“冠爽”。 我们认为双鹤匹伐他汀的临床前景，可谓是机遇和挑战并存。

　　在现有市场格局已经形成的情况下，匹伐他汀要能脱颖而出，尚需企业的大力推广。另外何时能够争取进入医保目录，这也是影响产品能否快速打开局面的重要因素。

　　我们预测了匹伐他汀的收入规模。2004年，全国他汀类降脂药总销售额约为11亿元，2005年增至14亿元，并以较快的速度增长。我们假设2006～2012年之间他汀类市场年增长率为15-20%，则2011年、2012年他汀类市场规模为32-42亿元和37-50亿元。保守估计到2011、2012年，匹伐他汀分别能够占据他汀类药物5%、7.5%的市场份额，再假设其中“冠爽”和“力清之”各占一半，则“冠爽”的市场空间2011年预计可达0.8-1亿元，2012年可达1.4-1.9亿元。这仅仅是起步阶段的估计，鉴于匹伐他汀属于效果更佳的第三代他汀，经过市场培育后在他汀市场的份额有望在20%以上，意味着“冠爽”成熟后的市场规模将是5亿元的级别。由于该产品系国内首仿，毛利率可参照目前上市的独家品种。

　　cGMP认证瞄准海外

　　双鹤早在07年年底就通过谈判顺利购买了Meloxicam片剂(美洛西康)和Fluoxetine 胶囊 (氟西汀)的ANDA 产权，计划将万辉双鹤现有的生产线改造成为符合美国FDA cGMP 标准的年产十亿片固体药品生产基地，并同期完成片剂和胶囊生产线的cGMP认证。

　　2009年8月，公司开始了cGMP国际化项目的ANDA产品的放大实验批生产，公司表示将在今年完成演示批生产，争取在2011年通过FDA的现场检查，目前该生产线已通过国内GMP的复检。公司已明确提出“打造具有国际化能力的品牌仿制药公司”的目标，因此制剂出口海外市场将是双鹤今后新的支柱业务。由于通过FDA认证结果要看明年，因此我们还暂时无法分析具体的盈利模式和规模，但从产能设计看该业务的盈利规划不亚于现有的0号降压片。

　　存在大股东溢价和资产整合预期

　　2010年4月2日，华润集团与北京市政府正式签署了《关于共同发展医药产业和微电子产业的战略合作框架协议》。在此之前，双鹤大股东北药集团的股权为北京国资委和华润集团各持一半，合作协议签署后接下来华润控股北药集团已成定局。我们认为此次华润能够如愿控股北药，前提是承诺加大对北药集团的投资和支持，北药集团有望成为华润医药板块中的核心。因此和双鹤一样，北药集团新一轮扩张和发展的序幕也在逐步拉开，大股东溢价将凸显出双鹤药业的投资价值。

　　双鹤药业堪称北京医药集团旗下最重要的企业和上市公司平台，抛开华润医药板块和北药集团整体上市的想象空间不谈，可以肯定的是接下来北药集团的系列整合与并购必将包含利好双鹤的情节。因此综合考虑公司内生式和外延式的成长性，以及大股东资产整合的预期，双鹤的估值应该处于医药股的上游水平。

　　盈利预测与投资评级

　　公司新的利润增长点将在2011年以后发力，不考虑收购和资产注入，公司09-10年的基调仍是平稳增长。预计工业收入增长率在10-12%之间，而商业收入小幅增加，由于工业收入占比不断增加整体的毛利率不断提高，09、10年对应的EPS分别为0.80元、0.95元，对应目前股价的市盈率分别在32倍和27倍左右。鉴于公司后续的增长动力还将陆续释放，以及华润入主北京医药集团对公司价值的提升，我们给予该股“推荐”的投资评级，该股静态市盈率可在35-40倍之间，6个月内的目标价位为30元，对应09、10年EPS的市盈率分别为37倍、32倍。