| 来源： |
股市动态分析 |
发布时间： |
2009年03月09日 09:11 |
作者： |
楚林 |
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最坏的时候还没有过去。泛海建设的急速扩张不仅造成了数以百亿计的存货难以消减，也带来了数额庞大的资金缺口。2009年对于泛海建设来说，恐怕还是为生存而战的一年，挺过去了，也许"又是一条好汉"。
泛海建设：资金链紧张为生存而战
●本刊记者楚林
3月3日，泛海建设（000046）公布了2008年报，公司当年实现营业收入14.20亿元，同比减少66.27%；实现营业利润2.96亿元，同比减少71.13%；实现归属母公司净利润2.11亿元，同比减少68.02%。2008年，公司的每股收益仅为微薄的0.09元，而上一年，公司的每股收益为0.86元。
净利润缩水八九成
根据08年年报，公司业绩大幅下滑的原因是，受宏观调控及全球金融危机的影响，国内经济形势出现巨大变化，房地产市场持续低迷，消费者购房意愿下降，观望气氛浓烈，商品房交易量大幅减少。公司董事会认为，2008年房地产行业的调整是房地产行业自身的周期性调整，属于"理性调整"，这种调整的影响已深入到房地产行业开发、经营和销售的各个环节，不利影响正在不断释放。公司还判断，"在外部环境尚未明显改善的情况下，（公司）短期内仍将面临较为复杂的市场环境。"
实际上，如果将时间往回推溯，2008年的泛海建设并没有这么悲观，甚至在年初的时候过分乐观。公司管理层在2008年1月向控股股东泛海建设控股有限公司发行股份购买其持有或有权处置的星火公司、通海公司、浙江公司全额股权和武汉公司60%股权的时候，曾经对公司和四家标的公司2008年度的净利润作出盈利预测，全年的盈利目标为实现净利润15.21亿元。也就是说，公司08年的真实盈利只是其预测数字的13.87%!
低产出高成本的开发模式
不能不说，泛海建设的管理层对于金融危机的影响程度估计不足，对房地产行业以及公司自身的经营情况作出了错误的判断。这一点还体现在泛海系掌门人卢志强对于地产盈利模式的判断上。
卢志强的想法是，巨额土地储备是非常珍稀的，所以需要精耕细作。这导致泛海建设不仅未在地价高位的时候出让手中的土地储备资源，反而在房地产行业已经开始出现大规模调整迹象之时激增了约1300万平米土地储备，高调推出包括武汉王家墩CBD等多个大商业地产项目。
众所周知，商业地产开工集中、投入量大、周转缓慢。豪赌商业地产的后果是，虽然公司的土地资源丰富，但是近两年的可结资源相对有限，因而公司业绩也很难在近期内有大好转。
某券商研究员对记者说："我们不看好泛海模式。泛海的净资产收益率仅仅2.57%，不仅同比下滑近70％，也低于房地产行业平均水平。事实上，2008以来，公司的ROE一直在下滑，究其原因，是因为公司的存货周转率太低。"
正如公司08年年报中所反映的，泛海一直坚持自己的"精品理念"，拒绝降价，这直接导致公司开发的房产"有价无市"，公司的存货量难以减少。记者查阅公司08年各季度报告，中报显示公司存货有169亿；到了3季度有增无减，达到170亿；虽然年报中，公司的存货最终小量下降至152.90亿，但是，此数据相当于公司总资产量的77%！
如此规模庞大的存货让多家券商感到担忧，申银万国的研究报告就不客气地指出："有别于大众对泛海建设低成本拿地的关注。我们认为，大规模的获取低成本土地资源复制性较弱，不确定较高，未来随着土地市场逐步透明，公司这方面的资源优势将逐步减弱。"反而是，公司近两年来能够结算的资源相对有限，09年的业绩也难乐观。
股权悉数质押难抵资金缺口
不光是2008年年度报告，在1月份泛海建设的公告中，公司想要竭力传达给投资者的一个信息是，公司的债务结构和资金状况有望得到进一步改善。一方面，公司获得了中国建设银行78.6亿元的授信额度；并已经与建行签订合计38亿元的借款合同；另一方面，公司还在积极推进32亿元公司债的发行计划。
不过，情况仍然很难乐观。
根据此前媒体报道："泛海建设原来预计2009年开工200多万平米的项目，就按平均2000元/平方的成本计算，泛海2009年的资金理论需求就达400亿之多。"这么大一块资金缺口岂是几十亿的银行授信额度就能解决的？就算公司已经修正了之前的开发计划，按照公司年报的口径，"09年的项目开发资金需求50亿元以上"，但以上具体是多少仍是未知数。
公司一年内到期的非流动负债（5.6亿元）、一年内应付账款（11.11亿元）、一年内其他应付款（8.97亿元）合计25.68亿元，却是公司急切需要解决的短期资金缺口。而公司期末的速动比率仅为0.56，虽然环比、同比分别上升了0.36和0.3，但还是显示出公司短期偿债能力的不足。另外，公司的经营活动产生的现金流从上年度的27.22亿急转而下至08年的-2.54亿也显示了其销售不畅导致的资金紧张局面。
更引人注意的是，翻看泛海建设的近期公告，一系列的大股东"股权质押"公告一字排开。在2009年2月短短的一个月时间里，公司登出股权质押公告达到6次，最近的一次是2月28日。更早一点的2008年，泛海建设发布股权质押的公告共9次，且基本都集中在下半年。按照2008年底的数据，泛海建设控股有限公司以及泛海资源投资集团股份有限公司这两家大股东所持有的上市公司股数总数为18.2亿股，占总股数的80.36%，而质押或冻结的股份数量为14.2亿股，约占泛海建设和泛海投资所持有股数的78%！
虽然我们不能由此断定，两大股东股权质押后获取的资金就会流入泛海建设，但作为两大股东最主要的实业、资金运作平台，除了将这些资金"援救"泛海建设外，还能有其他什么更好的去向呢？
资金链就是企业的生命线。作为资金密集型行业，房地产企业更是如此。泛海建设近两年的重大资产重组又增加了项目储备，资金需求量更大，以上状况显示，泛海在整个2009年都仍将为资金链而拼命。
成败还看09年
当然，也有研究员认为泛海建设的大面积项目储备多位于北京、上海、深圳、杭州、武汉、青岛等重要城市的核心地段，土地成本普遍较低，盈利能力较强，隐含价值较高，这将为公司提供很好的安全边际。一旦市场好转，公司业绩释放将加速，区域风险将也会得到一定化解。不过，不要忘记，此种推论的前提仍然是泛海建设能够挺过资金难关。
截至2008年底，"最牛散户"黄木顺仍然是除泛海建设控股、泛海资源投资集团之外的最大股东，其持股数约为4745.56万股，较之公司的第三大股东的持股数高出一倍有余。此前有人统计过，黄木顺在2006年中期首度出现在泛海建设十大股东名单上时持股数量为694.29万股，此后一直加仓，随着泛海建设的股价一路上扬，截至2007年12月底，黄木顺在泛海建设一只股票上的获利至少超过5亿元。整个房地产低迷的2008年，他不但没有减持手中的泛海建设，反而将股票仓位大幅增加。按此计算，如果泛海建设真能挺过形势迷离的2009年，其将为黄木顺的"价值投资史"再添一笔耀眼华章。而排在泛海建设十大股东榜单第四位和第五位的分别是中邮系的中邮核心优选基金和中邮核心成长基金，其持股数量分别为2523.89万股和1997.38万股。成败与否，拭目以待。
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