| 来源： |
第一财经日报 |
发布时间： |
2009年02月26日 08:48 |
作者： |
黄明 |
| |
我的一位十几年没见的老朋友林某，之前在一家顶尖国际投行工作多年，负责向亚洲区兜售金融衍生品，现在他已改行了。
林某给我讲了一个很有意思的故事。他的一位投行朋友曾向一个家族企业兜售复杂金融衍生品，没成功，但是却娶了这企业家的女儿，成为了家族一员。不久，这位新郎发现另外一家投行向自己家族推销金融衍生品，新郎马上急了，威胁此投行说：“如果你敢卖，我就告你！”
可见，投行自己人是深知这些复杂金融衍生品的危害的，他们绝对不会卖给自己的家人。林某也说，他感觉之前的投行工作就是不停地在各企业放下定时炸弹，放了就跑。
遗憾的是，在中国，很多国企，包括中信泰富、航空公司、深南电等企业，以及很多民营企业家，都中了投行的“定时炸弹”，把多年辛苦创业而积累的财富挪到境外开设账户，把复杂衍生产品当成理财工具，蒙受了巨额亏损。连中国老百姓都没逃脱，他们到银行买QDII（合格境内机构投资者）理财产品，在一百多页的理财合同上签字，没想到实际上是买了外资银行设计的复杂衍生产品，继而吃惊地接到大幅亏损的通知。
借《第一财经日报》谈论“航油套保”专题的机会，我想谈谈我对金融衍生产品的几个看法，以及对国有企业金融衍生产品业务管理方面的几点建议。
衍生产品有简单与复杂之分
首先是对金融衍生产品的两点看法。我认为，衍生品有简单衍生品和复杂衍生品，而简单与复杂衍生品有本质区别，对此，投资者应一分为二。
对实体企业来说，几乎所有对衍生产品的需求，都可以通过简单衍生产品来满足，套保是这样，甚至投机也是这样。（当然，实体企业应该严防投机。）在我十几年的衍生产品研究、教学与咨询经验中，我没有见到一个案例，其中企业的正常需求不能通过简单的衍生产品来满足，而只能用复杂的衍生产品来满足。
简单与复杂的区别在于风险与定价数学计算的难度：期货、互换等是简单产品（初中数学水平足够了）；简单欧式期权有点难，但有获诺贝尔奖的Black-Scholes理论可以定价，所以也足够简单，但任何比简单期权更复杂的都算是复杂衍生产品，它们的定价只能是由专业训练的高端金融数学人才通过复杂的计算机程序进行，我们国有（实体）企业内部几乎没有这样的人才。
导致中信泰富巨额亏损的累计期权合约，以及国航、东航、深南电签的亚式期权结构的展期期权，都属于复杂的金融衍生产品。
有人认为出了事不要怪衍生产品，把衍生产品比喻成酒和赛车这样的中性工具。但很多复杂衍生产品没有任何正面社会作用，都是国际投行与银行用来引诱实体企业和投资者，为自己牟取巨额利润而发明的工具。（针对这一点，很多在国际投行做衍生产品的朋友都私下认同我的观点。）
衍生产品越复杂，国际机构的金融专业知识与定价能力优势就越大，而产品设计方之间的竞争也越少，因而设计者的潜在利润就会越高，当然，这也意味着买方的风险就越大，而没有相应的高额回报或套保优势。
我的主要观点是：简单衍生产品一定要允许企业做，并且应该推动中国在境内大力发展简单衍生产品市场，尤其是场内衍生产品市场。但对复杂的衍生产品，我们国有企业根本不应该做，监管层一定要加强监管、限制与防范。
中资企业在衍生品上的独特风险
事实上，除了中国企业，2008年受复杂衍生产品之困的还有另外一个受害者，那就是全球经济。席卷全球的金融危机的主要诱因之一便是复杂的结构性金融衍生品导致的爆炸性的亏损，而投行在其中扮演了始作俑者的关键角色。
一直以来，西装革履、欧美的高学位等塑造的精英形象，让中国乃至全球的投资者对投行甚至到了“马首是瞻”的地步。尤其在中国，投行通过各种方法与渠道影响机构与企业决策；投行人士以专家身份频繁出现于中国主流财经媒体中，影响社会观点与舆论。特别需要注意的是，国际投行人士在中国媒体的影响力极大，远远超过投行对美国等其他国家媒体的影响力。
但遗憾的是，投行的人士并不是独立的专家，很多投行的建议与观点是受自身利益影响的。尤其在很多涉及到自身利益的关键财经问题上，投行并没有为我们的机构与企业提供足够的分析与警告。
而在对衍生品的了解与应用上，中国企业以及广大投资者却无异于“小孩学步”，因此，中资企业在衍生产品市场上面临独特风险，表现在：
首先，中资企业在复杂衍生品上没有人才。无论是从历史经验、运营体制还是薪酬激励上，都没有这方面的人才积累，因为无知而上当。
其次，中资企业风险管理体系不够健全，往往是少数人或某个人说了算，风险管理委员会容易搞形式主义，缺乏实质性的平衡制约与监控。
第三，国有企业存在所谓“代理人”问题。个别掌控交易权的企业代理人本身有寻租的动机，而情况越复杂越利于寻租的进行；更坏的情况是，这些寻租人在寻租时并不知道自己的行为让国家承受了多大的损失。在这一点上，金融衍生产品的复杂性和欺诈性，契合寻租隐患。
第四，我们的法律和监管体制，缺乏对交易对手的有效制约。在国际案例中，因为过度销售金融衍生品导致投资者巨大损失的机构，几乎都付出了巨额赔偿。1994年，宝洁起诉美国的信孚银行（Bankers Trust），指控信孚银行通过欺诈手段对其销售复杂衍生产品，导致宝洁亏损1亿多美元。信孚银行最终被法庭判欺诈罪，信誉崩溃，最后被德意志银行收购。这种法律威慑，让国际投资者在本国内不敢过度误导与欺骗衍生产品的投资者，而转攻新兴市场。在亚洲，尤其是中国，国际投行与银行几乎没有因为导致企业或个人衍生产品亏损而付出巨额赔偿，这就是为什么国际投行与银行在中国范围内创新、推销复杂衍生产品，甚至欺诈与行贿的恶劣程度，远远超过它们在西方国家市场上的程度，因此中国国企尤其应该加强复杂衍生产品的监管。
对国有企业金融衍生产品业务管理的建议
综上所述，我认为，我们的监管部门一定要允许企业采用简单、合理、科学化的方法套保，不允许套保只会让企业承担更大风险。套期保值本身并没有错，只是部分企业使用了错误的工具，或做了投机。
我们国企金融衍生产品业务的原则应该是：“只套保，不投机；只简单，不复杂”。但对监管部门和企业董事会来说，很难衡量企业究竟是在套期保值，还是在投机；用的是简单衍生产品，还是复杂的。那么如何对企业的套保行为进行监管呢？可从以下几点着手：
第一，订立容易执行的套保制度。考虑到部分企业行为存在从套期保值演化到投机，甚至是恶性投机的可能，监管部门可采取“一刀切”的方式进行监管。即除要求批准一定持仓量外，限制企业尤其是央企董事会，只批准那些符合套保会计处理要求的衍生品。符合套保会计处理要求的衍生产品是与公司营业状况和合同相匹配的、非常简单的衍生产品，企业在定价上不容易吃亏，也容易理解计算所承担的风险。这样做，便于董事会执行，董事会成员不需要了解衍生品知识，只需询问会计师事务所是否符合套保会计处理要求即可。即使衍生产品仓位出现亏损，企业也不需要将亏损单独公报，经过审计师同意，可以按照套保会计处理与运营成本合并，也就不会有过度的舆论压力。
第二，利用独立第三方的专业意见。但针对有些简单衍生产品，如简单期权与期权结构，审计师不允许套保会计处理，然而有些企业对此类产品有正常套保需求，因此除“一刀切”之外，政策可以适当放松，在此情况下，要有特批渠道。但是，董事会因为缺乏衍生产品知识，我建议应该征询独立第三方专家意见。我国很多券商有很好的衍生产品团队，但不能与国企做衍生产品交易，因此它们是很好的独立第三方专家。
第三，加强国有企业高管对衍生产品知识结构与风险防范意识。对企业的高管和套保执行者来说，要注意科学化决策，不能盲目听从对家建议。有几点需要注意：第一，不懂的坚决不做；第二，防止国际对家诱惑和误导；第三，一定让对家之间互相竞争以保护自己。
第四，企业内部实时实地、独立平行的风险管理体系。无论有多好的制度与监管，企业内部的衍生产品交易员都可能因为一时的亏损，由于隐瞒动机和希望扳平的侥幸心理，会私自决定加大投机额度，给企业带来加倍巨大风险。很多国际与国内的案例，如巴林银行、中航油（新加坡）等，都由此原因导致。因此，我们国有企业重要的衍生产品交易员（或操盘手）旁边都应该有实时实地的风险管理员，这些风险管理员与交易员的汇报路径与薪酬激励都应该独立平行，这样才能起到有效的平衡制约作用。这一套风险管理体系，自从巴林银行案例后，在国际金融机构与企业中有成熟的制度与广泛的应用。
[作者系美国康奈尔大学金融学终身教授、长江商学院金融学教授、上海财经大学金融学院院长、《美国经济评论》编委、教育部长江学者讲座教授、中投证券衍生产品首席顾问，曾任中航油（新加坡）资产重组小组衍生产品专家顾问]
|
| |
|
| |
|
| |
|
| |
|
| |
|
|
|
|
|
