| 来源： |
证券市场周刊 |
发布时间： |
2009年02月09日 13:45 |
作者： |
钟观;王宁 |
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两年了，风帆股份(600482)的业绩突变皆发生在当年第四季度。由于营业成本与营业费用的突降，第四季度巨额净利润推高了2007年业绩，恰恰该年公司成功实施了定向增发。情形相似，方向相反。2008年第四季度，由于减值准备、促销等方面因素，又促使公司坠入年度巨额亏损的境地，此时却适逢股价对业绩已不甚敏感的熊市氛围。
就A股上市公司而言，2008年第四季度的业绩之殇肯定不仅仅只发生在风帆股份或深发展A(000001)身上。其实，一次亏个够的“大洗澡”，或者尽可能压低利润，都可以起到放下包袱、轻装上阵的功效，从而更好地迎接未来。甚至，还能将过往的些许不洁账项一笔勾销。这该是很多上市公司的“心声”。
四季度之变
2009年1月14日，风帆股份发布2008年度业绩预亏公告，亏损额在2.5亿至2.7亿元之间，而2007年度公司净利润高达1.16亿元。
据解释，原因主要有三个方面，一是原材料发生跌价损失，同时销售毛利降低；二是公司销售费用、管理费用增加；三是为出口一笔电解铅业务货款计提1.44亿元的资产减值准备。可见，风帆股份亏损主要包括两方面，一是1.44亿元特殊业务的资产减值损失；二是经营亏损1.1亿-1.3亿元。
事实上，风帆股份在2008年三季报中已经呈现亏损趋势，仅有897万元。当时公司介绍说，由于从上半年起主要原材料电解铅的采购价格开始大幅下跌，且预计在以后也有进一步下跌趋势，公司在三季度通过促销等措施加大销售力度来减少较高库存成本，这样虽避免了进一步跌价损失，但由于消化高成本库存造成了三季度亏损。考虑到上半年企业累计盈利可抵补亏损，以及第三季度亏损额不大的因素，风帆股份2008年巨额亏损主要发生在第四季度，且该季度亏损金额超过了全年预计数。
有趣的是，在风帆股份净利润达到近年来最高水平1.16亿元的2007年，第四季度也发生了类似突变，只是方向相反。当时该季度净利润为7152万元，占全年净利润比率高达62%。
其实，2007年第四季度营业收入7.95亿元，与此前的二、三季度相比，变化并不剧烈。然而，营业成本与费用方面在季度间却差异明显。按百元营业收入来考查，风帆股份2007年第四季度营业成本仅为79.71元，而此前的三个季度分别高达87.83元、89.6元与86.8元；营业费用方面，风帆股份2007年第四季度为2.2元，而前一季度却高达3.57元。需要强调的是，营业费用率方面，风帆股份2007年第二季报也明显偏低，仅为2.03%，为历年最低水平(图1，图2)。
风帆股份曾于2007年实施了定向增发，募集资金4.5亿元。据2008年中报介绍，已累计使用1.37亿元。这样来看，上述2007年度所发生的相关财务指标季度突变或许不是偶然。不论是营业成本的突降，还是营业费用率两次达到历年季度水平的低点，都有利于提升2007年度业绩，进而在牛市的氛围募集到更多资金。
我们知道，对于会计年度为公历年度的国内上市公司，往往第四季度的业绩尤其关键。因为属于“收官期”，该季度的业绩往往关系到全年经营计划是否完成，或者决定着是否符合了投资者的相关预期。
2008年初，风帆股份披露了经营计划，按此数据简单估算，考虑到25%的企业所得税，2008年度净利润约在1.4亿元，同比增长超过20%。然而，根据2008年三季报的情况，前三季度净利润仅1972万元。这样，既然2008年度经营计划实现无望，一次亏个够的“大洗澡”运作或许是个不错的选择。
减值过于谨慎
在发布年报预亏当日，风帆股份同时发布重大事项公告，其中介绍了2008年第四季度计提1.44亿元资产减值准备的具体原因。
公告称，2007年7至8月，风帆股份与亿峰投资集团有限公司(下称“亿峰集团”)签订了两笔出口合同，共销售本属于公司原材料的8528吨电解铅；在电解铅顺利离岸出口后，亿峰集团仅支付46.95万美元货款，拒付剩余款项。
亿峰集团违约的原因很可能是由于电解铅的急速跌价。由9月的17860元/吨，骤降到10月的11190元/吨。目前价格已经骤降至合同所签订销售价格的一半。
鉴于此，风帆股份认为，电解铅销售款项很有可能因为亿峰集团的毁约而难以收回，因此出于谨慎考虑，公司于2008年将此笔业务按照“存货成本+关税+增值税+财务费用”之和作为坏账并100%计提资产减值准备，共计1.44亿元。
与2008年末此笔交易产生的应收货款余额1.60亿元相比，1.44亿元减值准备金额占比高达90%，即基本等同于把货物白白奉送他人。
在上述减值准备计提金额上，风帆股份过于谨慎，甚至有“大洗澡”之嫌。
根据公告介绍，亿峰集团2008年12月22日向风帆股份发来“还款计划草案”，并提出两个解决方案，一是退货；二是推迟付款期限。根据这些内容，我们推测交易双方争议的焦点并非货物质量或者其他方面出现问题，而是货物降价损失该由谁来承担。也就是说，亿峰集团很可能不想承担降价损失，但并不是要无偿占有货物。
这样，尽管风帆股份并未接受两种解决方案，但相关损失不应该是全部的交易价款，而应该是执行最差方案后的结果。按照风帆股份公告，若按电解铅10月份价格11190元/吨计算，8528吨原材料的市价总额为9543万元，减去其采购成本14238万元，直接损失约为4700万元。即便加上公司所测算的947万元资金占用费，按“电解铅采购成本－市场价格+资金占用费”来计算，整个损失金额也不足6000万元。
高存货代价
风帆股份之所以通过两笔合同，将生产用的主要原材料卖出，原因是在2007年度电解铅价格不断上涨的情况下，公司开始追求原材料直接销售的贸易价差。我们估计风帆股份能够在交易中取得3875万元的毛利。
成败皆由此。风帆股份2007年末存货与总资产比率高达41%，而此前四年末该比率分别仅为20.67%、22.01%、27.51%与26.15%。正是公司于存货资产上的过度配置，导致上述原材料倒卖获利的冲动，以及在价格下跌、需求放缓过程中的存货减值压力。
根据风帆股份预亏公告介绍，由于2008年四季度开始电解铅价格骤降，致使公司库存产成品的主要原材料成本高于当期主要原材料的市场价格；公司为了减少高成本库存，采取措施加大销售力度消化高成本库存，虽避免了进一步跌价损失，但使公司销售毛利率由2007年的14.36%下降到2008年的约8.04%。
风帆股份应该在2008年第四季度计提了相关存货跌价准备，从原材料下降幅度来看，计提金额估计较大。
同时，公司通过加速产品的生产和销售，以便减少高成本电解铅库存。在这种政策下，原材料跌价因素对公司利润的影响将提前结束，同时企业也可以通过销售获取资金，再进行低成本原材料的采购。然而，销售力度增加的代价却是降低销售价格，产品销售单价下降，与其相配比的产品成本中的原材料却仍是高价格的库存，造成风帆股份销售毛利率大幅下降也就成为必然。
可见，风帆股份高存货配置的代价是巨大的。不仅计提了存货跌价准备，也同时影响了毛利率，并带来销售费用和管理费用的增长。
凡事有两面。如果1.44亿元相关的原材料倒卖合同问题在2009年度得到妥善解决，则减值金额很可能会部分转回。同时，原材料跌价准备也不受新会计准则“资产减值损失一经确认，在以后会计期间不得转回”规定的约束，也可以随着原材料的使用与价格的逐渐恢复，来“提升”公司未来年度的业绩。
当然，与账面利润相比，风帆股份资金问题却是难以掩饰的。上市之后，风帆股份货币资金与总资产比率逐年降低，而短期借款与总资产比率却增加迅速。2008年三季度末，风帆股份货币资金仅为2.16亿元，已不足偿还中报中所介绍的尚未使用的定向增发募集资金3.13亿元。而该时点短期借款高达14亿元。所以，上述变现存货、加大销售力度等措施，很可能是在挽救业已危急的资金链。
管理乱象
风帆股份原材料倒卖合同及相关损失中充满着诡异。
比如，据公告中介绍，双方在2008年期间不知何时签订了货款对账函。难道一笔价值上亿元的大额货款，竟然在一年内连对账记录何时签订都搞不明白？难道管理层对相关对账函的签订毫不知情？
又如，风帆股份在第一批货款方面对方已经违约的前提下，又将第二批货物拱手送出，且第二批货物占全部数量的78%。
当然，上述公告发布几天后，1月20日，风帆股份又发布“关于重大事项公告的更正公告”，其中介绍，根据公司最新掌握材料，现将原公告中“双方在2008年期间不知何时签订了货款对账函，确认对方在我公司应收账款余额为2390万美元”，更正为“公司于2008年1月11日向亿峰公司发出了询证函，并于2008年1月28日收到对方确认，认可在我公司2007年12月31日的应收账款余额为2390万美元”。但这种更正除了加深对公司管理情况的担忧之外，似乎又透出经营层及相关部门工作衔接不和谐的迹象。
通过公告中的一些内容，我们认为风帆股份在合同执行过程中也存有一定责任。
风帆股份在重大事项公告中介绍，合同中有“装运期限”相关的条款，风帆股份根据亿峰集团规定的时间，将货物运到天津保税区，出口货运由亿峰集团负责，预计2007年9月到10月装船。然而，对于亿峰集团所规定的货物装船时间，风帆股份却未有提及，只是介绍说，上述两批货物分别于2007年11月27日、2008年7月18日已从天津保税区口岸出口。可见，这个时间与合同提到的预计装船时间相差遥远。第一批延迟了两个月，第二批延迟长达9个月。我们认为，在装船的时间延误方面，风帆股份很可能也有相关责任。
可“喜”的是，这一次，独董们并没有沉默。
针对相关问题，独董们认为：电解铅是公司蓄电池生产所需原材料，对于企业原材料的购销主要为公司内部运作，在决策过程中未由董事会审议，加之我们是2008年受聘于公司，因此各独立董事对此业务不知情。
（作者王宁供职于新联谊会计师事务所）
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