| 来源： |
证券投资 |
发布时间： |
2009年09月14日 15:11 |
作者： |
黄巍 |
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中投证券 黄 巍
茅台为白酒行业龙头、酱香型行业垄断者、产品定位高端。贵州茅台2008 年销售收入82.42 亿元，市场占有率5.03%，为白酒行业龙头，其销售收入占细分行业酱香型白酒收入80%，是为垄断者。公司产品收入90%以上来自于高端产品：53 度、低度和年份酒。
上市以来保持快速增长，股价表现远强于同期指数。自2001 年上市以来年复合增长率，收入为22.30%，利润总额为34.27%，毛利率从82.23%提升到90.30%，ROE 水平从20%范围提升到39%。从上市第一天收盘价到历史最高点收盘价实现涨幅达30 倍。
强势品牌基础成行茅台量价齐升趋势。我们认为茅台长期量价齐升格局的确立主要来自其强势品牌基础，表现为国内外名酒评比持续获得最高荣誉，以及国酒地位不可复制。
出厂价和零售价均具备提升空间。茅台价差幅度68%不仅是自身历史高位，且远大于其他公司25%的水平，结合茅台经销商盈利幅度是其他酒的一倍水平，出厂价存在提升空间。参考我国人均GDP 的未来发展规划和国外XO 的零售价格，茅台零售价长期看涨至少到1000 元。
产能仍可翻倍，未来增量可完全消化。长期产能可达4.5 万吨，较目前产能扩张一倍。我们认为，两个方式可完全消化未来增量：1）增加专卖店数量。截止2008 年底，茅台专卖店为808 个，按照茅台曾经规划每一个县级行政区至少有一个专卖店，截止目前我国有2860 个县级行政区，专卖店扩张至少还有2 倍的空间；2）消费升级长期利多。随着人均收入水平提高，以全国1 亿城市家庭年送礼或消费1 瓶茅台计算，即可消化5 万吨茅台，大于公司长期产能供给。
鉴于目前指数静态市盈率在30 倍水平，以及食品饮料增长的确定性，行业龙头的估值整体将向2010 年30 倍水平靠拢，由于茅台的长期增长更为明确，结合DCF 估值237.95 元，我们以茅台2010 年35 倍PE 来估未来一年目标价，对应为240.45 元，维持“强烈推荐”评级。
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