西南证券：国资改革加速推进 优质大投行标的

　　公司业绩从2013年以来持续高增长，主要由于自有资金高收益和投行增长迅速贡献突出。2014年前三季度公司实现营收、归属净利润分别为25.8亿元、8.9亿元，分别同比增长107%、76%，前10个月净利润11.4亿元，同比增长125%。从结构看，公司对自有资金投资和投行两者合计占营收的65%，远高于其他同类券商，尤其是投行业务。

　　另类投资构建综合金融平台，公司采用量化投资交易，同时通过股权投资、直投基金等形式大幅提升自有资金使用效率。同时公司目前全资子公司西证创新投资、西证国际和公司的场外市场部分别在小额贷款和P2P、国 际业务以及新三板业务方面不断拓展，其中公司于近期收购老牌香港证券期货公司敦沛金融，将极大推动公司进军国际证券、贵金属、外汇等业务，而且目前公司的杠杆仅为2.4倍，远低于行业的3.5倍。

　　公司投行业务突出，把握并购重组大趋势，打造“中国版拉加德”。公司前三季度承销定增项目292亿元，高于中信和海通，而在会排队的IPO项目合计22家，并购重组项目数量居上市券商首位。高于华泰和中信。在行业格局分化的局面下，西南有望未来充分利用投行优势，打造精品投行，享受高估值，专注于并购顾问的精品投行拉加德和格林希尔PB分别为10倍和4.8倍，而高盛和摩根斯坦利的PB估值仅为1.04和0.94倍。

　　维持强烈推荐，主要看点：1、公司充分把握区域资源，通过另类投资打造综合金融平台，使其自有资金使用效率持续提高，确保业绩面持续靓丽，并推动小贷、P2P、国际业务的快速发展；2、投行优势突出，营收占比高达28%，公司抓住并购浪潮机遇，推动定增和并购重组业务快速放量，前三季度两项指标远高于同类券商，在行业格局分化的环境下，有望成为“中国版拉加德”，专注企业并购重组，享有精品投行的高估值；3、公司混合所有制改革已进入落地阶段，有望极大激发活力，提升经营效率，预计2014年和2015年公司EPS分别为0.42元和0.59元，对应PE为25和18倍，估值明显偏低，强烈推荐！

　　(长江证券 刘俊)

　　万华化学：价值回归，王者归来

　　我们再次正式强烈推荐万华化学，逻辑如下：1)公司是典型的价值白马股且今年明显滞涨， 09 年至今收入和盈利年均复合增速分别为 33%和 28%，今年以来收益-3.7%，市场启动以来涨幅也明显落后，存在较大补涨空间，； 2)公司估值低分红率高，目前股价对应今年 13 倍，明年 8 倍，过去三年平均股息率4.2%；3)油价下跌带来 MDI 业绩盈利拐点， 11 月份后由于原料苯价格跟随油价而 MDI 则为寡头供应，导致盈利价差已经明显扩大。4)八角园在投产在即带来盈利弹性，预计八角园年底建成明年上半年投产，公司即将从 MDI 供应商转变为 MDI、水性涂料树脂一体化的化工巨头。

　　油价下跌带来 MDI 业务盈利拐点：纽约原油价格由此前 107 下跌到目前 70美元/桶以下，作为 MDI 主要原材料之一的苯(占成本约 40%)紧贴原油端，走势与原油一致性强，近期价格也出现较大幅度下跌。 MDI 全球格局为寡头垄断，仅有不到十家生产商，因此在主要原材料苯随原油价格下跌时显着受益，聚合 MDI 价差已由 8100 提升至 10000 元/吨，预计公司近几个月盈利将会逐步改善。

　　价量平衡将是公司未来 MDI 业务的最佳策略：受万华、拜耳技改扩产以及进口量增长影响，上半年国内聚合 MDI 价格持续下跌，下半年海外尤其是美国需求复苏显着，国内成为全球洼地，旺季到来和出口量增加带动价格触底回升。除万华外，全球企业在 15 年中期以前无新增产能，因此未来 MDI 价格公司话语权更强，价量平衡将是公司未来最佳策略。

　　八角项目将万华由 MDI 供应商转变为国内化工一体化巨头：万华不只是MDI，八角园将是优势的集中体现。从上游丙烷脱氢到下游 SAP、水性涂料树脂等产品的生产，同时在 ADI、聚碳酸酯、MMA 等产品上的储备，万华的技术优势将显着发挥。目前 MDI 项目装臵已顺利产出合格品，预计 PDH 装臵年底建成，我们认为八角项目投产将是公司长期成长元年，后续产业链上下游一体化配套程度将会更高，成长点更加多元化。

　　维持买入-A 评级和 23.4 元的目标价：公司 MDI 已成为价值成长品，八角项目一体化、联产物综合利用的园区优势将颠覆传统国内化工理念，新产品水性涂料树脂、高吸水树脂应用于消费领域，成长性突出，公司成长新篇章开启，预计 14-16 年 EPS 分别为 1.41、2.19 和 2.76 元，目前股价对应今年 13 倍、明年 8 倍，维持买入-A 评级，目标价 23.4 元。

　　风险提示：产品价格下跌的风险、新项目建设进度低于预期的风险等

　　(安信证券 王席鑫,孙琦祥,袁善宸)

　　中国联通：格局重塑，流量经营开启成长新空间

　　中国联通—价值明显低估的网络运营商

　　过去3年中，中国联通无论是营业收入增速，抑或是净利润增速，均保持在极高的水平上，并且远远高于竞争对手。但中国联通的股价表现却不尽如人意，究其原因，在于市场对于两大因素的疑虑挥之不去。具体而言：1、随着 OTT 厂商的兴起，市场对其行业持续成长性存在担忧； 2、中移动 4G抢跑极大削弱其3G时代构筑的网络优势，市场对于公司行业竞争力存在担忧。 在目前时点， 我们认为制约公司股价的两大负面因素正在发生明显变化，公司在行业长期成长及竞争格局上的悲观预期正在发生明显的改善。

　　流量经营改变行业长期增长预期，望带来明显价值重估

　　电信运营商开展流量的行业条件正在逐渐具备，从而有望开启公司长期成长空间。具体而言：1、监管政策方面，主要经济体出于ICT产业长期良性发展的考量，有望对电信运营商实施弱监管，从而使得电信运营商针对互联网内容的“差别定价”成为可能，ICT产业价值链的价值分配有望从互联网厂商向电信运营商倾斜；2、中国联通推出的“流量银行”应用，尝试建立完善的以流量为基础的生态系统，其流量价值变现空间将极为巨大，有望从根本上改变公司的长期增长逻辑与预期。

　　加速 4G 网络建设望快速改变竞争格局，重构竞争优势

　　随着 FDD LTE 牌照预计近期发放，以及中国联通高层一改对 4G 网络建设的消极态度，提出2015年新建40万个 3/4G基站，表明中国联通正积极弥补其网络技术劣势。考虑到 FDD LTE 相比 td-LTE 仍然具备明显的产业链优势，中国联通后续由于网络制式导致的竞争劣势局面将得到快速改善。

　　投资建议

　　我们预计公司2014-2016年全面摊薄EPS 为 0.21元、0.27 元和0.35元，重申对公司“推荐”评级。

　　(长江证券 胡路)

　　明家科技：收购金源互动、布局移动数字营销全产业链

　　移动数字营销行业处于快速增长期：根据艾瑞咨询发布的《2014 年中国移动互联网行业年度研究报告》，2013 年我国移动营销市场整体规模达 155.20 亿元，同比增长 105%。2011 年至 2013 年， 移动数字营销市场规模增速分别为100.3%、153.7%、105%，行业规模复合增长速度高达 128.21%，处于高速发展期。

　　移动营销产业的三大投资机会： 我们将移动营销产业的投资机会分为三类：一类流量入口，又分为应用市场、手机浏览器和超级 APP三种类型；一类是广告交易平台，如MediaV(聚胜万合)、tradingOS(易传媒)等；一类是数字营销服务提供商，如腾信股份、金源互动等。

　　深圳市掌众信息技术有限公司成立于 2010 年，核心团队成员分别来自互联网、手机终端和广告行业等，有着资深的经验和丰富的行业资源，公司定位移动互联网的技术型媒体公司，专注于基于智能手机的广告媒体，成立以来先后研发推出《爱告 iAdMob 移动广告平台》、《多米移动广告聚合平台》、《YY 智能语音助理》、《锁屏秀秀》等基于智能移动终端的广告平台和媒体性 APP 客户端产品。掌众信息 2014 年度、2015 年度、2016 年度实现的净利润分别不低于 2,000 万元、2,800 万元、3,600 万元，2013 年营业收入 2567万元。

　　云时空目前主要以宝传媒网络联盟、蘑菇市场和云开发者平台等三个业务平台来提供专业、综合的移动互联网广告整体解决方案，整合智能手机领域优质媒体及广告资源，构建公平、诚信、高效的广告营销服务平台，2013年收入3300 万元，预测 2014 年收入6000 万元，公司承诺 2014 年度、2015 年度和2016 年度实现的净利润分别不低于1,200 万元、1,560 万元和2,028 万元。

　　金源互动以“精心、精准”的经营理念，通过整合移动媒体资源，挖掘客户核心营销需求，提供深度价值的整合营销服务，是移动数字营销领域的新锐企业。公司承诺 2014 年、2015 年、2016 年和 2017 年分别实现净利润不低于 3,100.00 万元、4,000.00 万元、4,800.00 万元和 5,500.00 万元。2013 年实现营业收入4,273.53 万元

　　看好公司在移动数字营销领域的布局和未来发展，给予“买入”评级：我们预测公司2014 年、2015年和2016年收入分别为 1.94 亿元、2.91 亿元和 4.37 亿元，同比增长 35%、50%和 50%，归属于母公司净利润分别为800万元、6600万元和9100万元，以并购增发后总股本 8700万股计算，对应EPS分别为 0.09元、0.76元和1.05元，PE为 479倍、55倍和40倍，给予买入评级。

　　风险提示：收购整合风险、大盘系统性风险等。

　　(国海证券 张广荣)

　　众信旅游：打通上下游产业链，抢占在线度假细分市场

　　借力悠哉网抢占在线度假市场份额，线上、线下一体化战略推进有力。1.众信为国内出境游批发龙头，在出境游、跟团游上具有产品优势。我们认为此次众信与悠哉网战略合作主要是因为悠哉网在在线度假市场以3%市占率排名第5，在跟团游、出境游细分市场占有率分别为5.9%、4.7%，渠道优势显着；另一方面，以参股模式参与到在线旅游市场，复合公司的轻资产战略，有助于减小因线上竞争加剧、利润空间被压缩带来的风险。此次股权转让完成后，将极大强化众信旅游的线上2C端实力，同时打通上游产品到下游零售的价值链，有力提高公司竞争力，帮助公司迅速抢占市场份额。2.因天津体验店市场反馈良好，公司对实体零售门店的布局进行相应调整，我们认为此次门店调整也与公司跟悠哉网的合作在线上、线下资源、渠道互补有一定关系。对此我们有两方面观点：一方面，公司以体验店代替形象店，加大对天津等重要市场的线下布局，有助于提升线下营销网络扩张的有效性；另一方面，此次调整表明公司对下游需求高度敏感，机制灵活，有利于线上、线下一体化战略的进一步推行。

　　投资策略：众信旅游为出境游批发龙头，此次与悠哉网战略合作打通上下游产业价值链，上有资源下控渠道，将最大程度受益于在线度假行业规模增长和集中度提升。目前公司动态PE为81.6，远高于行业均值，但考虑公司战略明确，外延扩张稳步推进，有进一步横向并购预期，估值仍处于合理区间，给予“谨慎推荐”评级。因对竹园收购尚未完成，此次参股对价等细节尚未披露，维持原来的盈利预测，14、15年EPS分别为2.1、2.9元，对应PE为60、43。

　　风险提示：在线旅游市场竞争加剧、门店扩张效果低于预期

　　(长江证券 李锦)

　　长城汽车：h1、H9上市首月销量超预期

　　h1、H9 上市首月销量超预期

　　公司 11 月 SUV 销量大幅增长，与 h2 顺利爬坡及 h1、 H9 上市首月销量超预期有关。根据我们草根调研，h1、H9 在手订单数表现良好。我们认为， 从现在到明年 2 月份仍然处于铺货推广阶段， 后续 h1 还会进一步爬坡。11 月 h2 爬坡至 1.2 万台/月， 我们估计短期内将保持稳定。 H6 库销比健康，后续表现将受益于旺季效应、客户开拓及新车型储备的逐步释放，预计销量环比仍会向上。

　　轿车销量企稳，皮卡受公司海外战略调整销量短期下滑

　　从近 3 个月的销量来看，公司轿车销量基本在 6 千到 9 千台每月，销量企稳，根据我们草根调研，公司轿车价格策略比较稳定。11 月公司皮卡销量下降幅度较大，主要受到公司海外市场战略调整影响，随着明年公司出口市场调整逐步到位，公司皮卡销量有望增长。

　　投资建议

　　公司高端化转型初见成效，业绩增速低点已现。基于对公司管理团队的信心，我们看好公司的中高端战略。我们预计公司 14-16 年 EPS 分别为2.55 元、3.33 元、4.56 元。随着公司新产品顺利爬坡，产品结构上移，公司盈利能力有望持续提升，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　汽车行业竞争加剧超预期；公司 SUV 销量低于预期。

　　(广发证券 张乐)

　　老白干酒:金子（财苑）终发光,百亿梦可期

　　类别：公司研究 机构：宏源证券股份有限公司 研究员：陈嵩昆,刘洋（财苑） 日期：2014-12-05

　　观点:公司员工持股(国企改革)方案若通过,将会极大加速公司的发展,目前股价被大幅低估,强烈建议买入。

　　报告摘要:

　　体制变革将引发未来3年的业绩高成长:

　　收入增长将高于行业,市场空间巨大:经销商大会口径2013年销售近40亿,与报表15亿收入差距巨大,我们认为改制后收入将加速回归,3年后报表收入大概率达到40亿左右;

　　净利率有望从4%提高至15%以上,业绩将连续翻番增长:公司产品结构与古井贡类似,区域竞争格局远好于古井贡,未改制前销售费用率奇高(35%),有10个点左右的下降空间;清香工艺成本低于浓香,毛利率也有5个点左右提升空间。

　　改制后股权结构白酒中最优,与优秀经营团队结合将爆发巨大的动力:本次员工持股计划范围最广泛,将管理层、员工、经销商、战投的利益与公司整体绑定一致,不排除其他利益相关方也进行了股份代持,制约公司发展的体制束缚基本解除。比白酒中完成改制的泸州老窖(高管持股,经销商体外合资)、洋河(高管持股)、水井坊(纯外资持股)等股权结构更完善。总经理王占刚带领的营销团队从基层起步,实战经验丰富,在业内享有较高口碑。

　　主销产品定位200元以下,在环河北大众消费市场发展潜力大:

　　“老白干”品牌在100元以下密集覆盖,“十八酒坊”在100-200元高举高打,快速增长,基本覆盖了高中低端大众消费,受三公影响很小,因此今年在行业下滑的背景下保持了收入持平;

　　河北市场容量约200亿,公司是市占率第一,竞争对手(板城、山庄、丛台)实力较弱且大多下滑,是现阶段主要增长点;周边北京/天津(300亿)、山东(120亿),没有同级别竞争对手(牛栏山定位太低),公司未来将把环河北区域作为重点开拓市场。

　　盈利预测、估值及投资建议:我们认为公司3年左右时间收入达40亿,利润达6亿的可能性较大,目标市值150-180亿(当年25-30XPE),12个月内目标市值80-100亿,对应增发摊薄后(增发后股本1.75亿股)股价45.7-57.1元。另外,并购可能成为股价超预期的因素。强烈建议买入。

　　预计14-16年收入为18.4亿、22.8亿、29.5亿,YoY2%、24%、29%;净利润0.98亿、2.07亿、3.97亿,YoY50%、111%、92%;EPS为0.7元、1.48元、2.83元,增发后全面摊薄EPS为0.56元、1.18元、2.27元。

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