| 来源： |
信达证券研发中心 |
发布时间： |
2011年10月13日 13:56 |
作者： |
李建朋 |
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发达国家深陷债务危机，经济增长乏力，从前期实践来看，这一政策压制了失业率的上涨，又没有引发高通胀，宽松货币政策形成的低利率环境还有效的节省了债务融资成本，发达国家关于退出的计划早已搁浅，取而代之的是讨论如何进一步实施宽松货币政策。
我们年初提出年内通胀具有成本推动型特征，通胀压力将持续较长的时间。虽然今年四季度CPI同比增速可能有所平复，理由是大宗商品价格阶段性回落、翘尾因素减弱等；但是基于同样的原因，我们认为通胀的压力依然存在，CPI增速难以持续回落，高位震荡的可能性更大。
理由如下：首先，大宗商品价格的回落很可能是暂时的，继续推行宽松货币政策意味着流动性的“阀门”没有关闭，流动性随时可能卷土重来推动大宗商品价格再度回升；其次，翘尾因素的回落是季节性的，明年一季度翘尾因素可能再度攀升至3%左右，而新涨价因素往往在四季度高涨；最后，今年作为“十二五”规划（2011-2015）
开头之年，如果通胀压力有所缓和，煤、电、油、气、水、矿产等多种资源性产品价格改革将抓住时机推进，资源品价格改革基本上意味着涨价，全面的资源品价格改革对物价的压力是不言而喻的。
我国货币政策很可能“以静制动”，维持目前的紧缩力度，既不主动放松也不进一步收紧。货币政策“转身”显然远不如大宗商品价格灵活，由大宗商品价格上涨带来的输入型通胀压力，很可能如08-09年，快速消失又快速回归。
我们在8月初着重指出“资金面可能缓释，短期利率有望回落”，已经连续两个月回落的货币市场利率说明市场资金面确实有所改善，预计四季度资金面将继续保持适度宽松，一是货币政策将从上半年的“主动出击”转为“以静制动”；二是新增外汇占款和政府存款下降将带来新的资金流入。继续改善的资金面，使债券投资者免于遭受类似上半年的源于资金面的冲击。
债券市场整体上依然偏空，主要面临三个方面的压力：一是需求下降，保险机构保费收入大幅下降，最新数据8月份同比增速-0.28%，为近十年来首次出现负增长，商业银行可投资债券市场的资金同比增速-10.21%，创09年以来的新低；二是供给不减，发行人对于资金的渴求度超过了对于成本的敏感度，后续债券市场面临的供给压力依然巨大，以上市公司的为例，今年8月份已通过董事会预案但尚未发行的中短期票据和公司债券高达665亿元，仅次于3月份的1104亿元；?三是信用风险继续高涨，过度的债券发行消减了企业的偿债能力，发行成本的上升加剧了发债主体信用恶化，今年截至9月底，已有36只债券的发行主体遭遇信用评级下调，而2007-2009年3年仅有4只债券的主体信用评级被下调，信用债的“盛宴”早已散去，投资者要求的信用风险补偿大幅上升，目前10年期AAA级企业债券和国债的利差在从节前的220多个基点上升到230多个基点。
利率产品的投资尤其是短期利率产品或许是相对较好的选择，宏观政策面的波动减少和资金面的适度改善，使得利率产品主要面临的系统性风险大为下降，前期短期利率大幅上升以致收益率曲线极度扁平，修复的过程很可能是长期利率上升和短期利率的适度回落。
（具体内容请见附件）
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