| 来源： |
凯世富咨询 |
发布时间： |
2010年09月10日 14:15 |
作者： |
乔嘉 |
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“债券市场还是这么涨，但是确实没有我想象中那样疯狂。看来，新湖债涨到125的机会确实不大。哈哈哈。。。但是股票大盘涨的不错，上证指数从底部的2319点开始反弹都有10%左右的收益了。可转债也有很大的机会，每个都有大反弹。我觉得中行转债简直太便宜了。哪里有这么便宜的可转债？” 我那可爱万能操盘手的邻居端着茶站在我的办公室里像一个关不上的股评频道一样向无辜的我灌输着他的精彩。
“对，可转债其实是个好东西，在大盘处于低位时买入可转债确实可以在保护投资风险的基础上同时获得相应股票的上涨收益。”监督完一天交易的我放松而且简单的回答着他。
“就是呀！我也是这么想。中行转债才104.9，这么便宜我一定要买点儿。这东西至少涨到130到140吧。你就等着瞧吧！”他一只手端着茶杯，一只手指向一般只有伟人才指向的方向，好似二战中的黑制服长官一样向世界和我宣布着他的行动。
“敬爱的陆军总司令瓦尔特，请您在发动闪电战之前做好一些计划和心理准备。据我的估算您可能变成陆军元帅弗雷德里希?保卢斯。那个德国在二战的实战中被俘虏的最高长官。”我像个同盟军的劝说官一样警告着他。
可转债是个好东西。它的用途是广泛而且有趣的。在发达的资本市场中，可转债的特点被有经验的投资者利用的淋漓尽致。从最简单的案例入手请看看在金融危机中资本家们是如何帮助各大投行缓解一时之难的？巴菲特买高盛，10%的利息再加上低廉的转股价，再加上债券的质押保护，真是何乐而不为？在量化投资的领域，很多人在利用可转债的各个价格元素进行着匪夷所思的风险套利和变相证券构建组合。Delta Hedeging，Gama Trading , 隐含波动率博弈等都曾经风靡世界对冲基金领域。
而在我国的资本市场中由于融资融券的局限（只有几十只股票可以做融券业务，但是近9%的融券成本可以说是拒人以千里之外了），以及互换等复杂金融产品的缺陷，所以大部分这些匪夷所思的套利和组合都暂时无法实施。但是就算是只能买可转债，我们仍然应该利用科学的方法对其进行估值和分析。
可转债是由一个简单债券和一份买入期权所构成。一般情况下对于普通投资者而言可转债中的债券部分是无需考虑的，尽可能当做100元的面值来计算。一般情况下，可转债都不会给太多的票息。例如现在上市未到期的11个可转债中，平均发行时的票面利息为0.9182%，其中最高的新钢转债的1.5%，最低的是中行转债等3个票面利息为0.5%的可转债。由于，很多可转债在后期的一两年里提高票面利息。但是，一般也都在2%至3%左右。例如，现在上市但未到期的11个可转债中现有票面利息平均是1.2827%。其中锡业转债马上要到期了，所以有3.5%的高票息。它的债券价格大概在100.50至100.60左右。
再看可转债中的期权价值。利用最常用的Black Scholes期权价值法，一个欧式（到期后才可以行权换股的期权）期权的价值主要是由以下五个元素组成：期权的期限、转股价、应用利息、期权相应股票价格和期权相应股票的波动率。而在这5个因素中期权的期限，转股价和应用利息都可以算是比较确定的。而股票的价格是未知或随机的，而只有股票的波动率是我们可以利用的最好数据。在发达国家的市场中，当操盘手们谈论投行的可转债定价时其实谈论的就是投行们运用哪个历史波动率。
利用中行转债为例。在其上市之前，各个券商的分析师估算出的价格在102元至103元左右。这是利用180天期限，3.88的转股价，3.70的股票现价，1%的利息和中国银行一年的股价波动率（大概在21%左右）。而，如果用中国银行2年的的历史波动率45%左右，那么可转债的价格大概在110左右。如果用中国银行3年的历史波动率95%左右，那么可转债的价格大概在124左右。而，三年的中国银行波动率是其历史以来中国银行波动率最大的时段。
因为中行转债的发行是出于对中国银行的资本准备金的补给而做出的行动。 而且只有发新股才能达到此目的，那么我们可以从主观上认为，中国银行的股价将很有可能提升到3.88的执行价格以上。那么让我们再看看如果股价在3.88以上的话，可转债又会是什么价格呢？如果波动率在21%，股价在3.88那么可转债价格在106元左右。如果波动率在95%，股价在3.88那么可转债价格将在126元左右。 从而，我们可以建立一个可转债的几个空间102元到126元。这个价格空间仅仅是股价低于或等于期权执行价的部分，一旦股价大范围的超过股权执行价，那么期权的价值就逐步缩小。而可转债的股性逐步放大。那时，换算期权价值就意义甚小了。
同时，我需要提醒大家，中国银行的3年波动率是2007年大涨和2008年大跌的产物。它绝对不能代表我国股市未来半年的趋势。恰恰相反，这个高波动率只能代表非常态的市场。所以，在大家利用科学方法时，请切记：所有的模型都是要建立在合理的假设和合理的输入值的基础上。所以，除非中国银行有很大的超过3.88的行权价的涨幅。否则，我个人看来，中行转债在104元至107元就算是合理价位。
（具体内容请见附件）
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