| 来源： |
凯世富咨询 |
发布时间： |
2010年09月10日 13:49 |
作者： |
乔嘉 |
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“市场疯了，这个债券市场就是西班牙的足球，牛呀！！！我看08新湖债（122009）能涨到120以上，甚至于到125。那是百分之十几的收益呀。在市场真么不好做的时候，10%的收益都是能力的表现呀！！！”我那可爱万能操盘手的邻居带着看完球的疲惫眼神和他那高抗的声音走入我的办公室。
“125元？这个价格相对的到期收益率应该是4.17%左右，作为一个信用评级为AA-的房地产商债券，这个收益率可太低了。有些异想天开了吧？债券这东西，大家还是需要算一算的。它可没有股票的那种对未来收益的期望值。”我无奈的从基础给他解释。
“这个债久期段呀，还有一年就能赎回。”他立刻回答。
“老大！这个债虽然是3年+3年+3年的债，但是第一个三年还剩下一年左右，谁会用125元的债去换100元的面值呀？”我再次面带笑容的质问他。
就事实而言，我不能过分的责怪我这位可爱的仁兄。中国债券市场的价格在最近的一段时间里的确有些近似疯狂的态势。这里有些惊人的数字：上证企业债指数（00013）从2008年1月下旬的112.25低位通过两年半的攀升在2010年7月16日涨到141.98点。这是26.49%的收益，相当于10.5%左右的年化收益，而这是债券，一个没有额外收益，每年只给投资者3%或7%的债券。
再看个别高票息的债券。刚才提及的08新湖债（122009），票面利率9%，信用评级AA-，3加3加3，深交所的债券，所以无法回购放大。如果我们仅仅看价格k线图，大家会误认为这是个创业板呢。08年7月上市时它的价格是接近发行价或票面价格的100元。三个月后，它神奇的走过了110元。不到20天，它跌到过96.01。之后它再次创造过113.19元的神奇。神奇当然再次破灭，但是它再也没有跌破过发行价了。从今年1月的106.25元到现在的112.90元，它的价格增长率是6.26%，年化过12.5%。这样走势的债券不是个别现象，122031的08北辰债，111041的08铁岭债。这时我要再次呐喊，这是个债券。
那么，在发泄自己的无奈之后，我们还要考虑未来的走势。毕竟今日的存在不仅仅是过去的总结，同样是未来的铺垫。
我们看看债券价格高涨的原因。我总结有重要的三点。
1. 由于07年的6次加息，2008年前三个季度发行债券的环境尤其恶劣。许多投资者都在股票的折磨中苟延残喘（2008年10月28日上证指数触底1614点）。当时世界性的金融危机正在逐渐转变为国内外的经济危机。那是一个买债人的市场。几乎所有的发债人或承销商都在一个电话、一个电话的试图说服着债券买家。高票息在当时也是很可以理解的。其结果之一就是只有高利润的大型上市房地产开发商才支付得起这样的高票息。
而之后的流动性大撒把导致债券买卖的平衡逐步偏移。一直到发改委停止审批城投债后，这个买家的天下被彻底毁灭。现如今，卖债的是老爷呀！
2. 另外一个很重要的原因就是庞大的银行理财产品向债券市场的入侵。中国的活期存款利息是0.36%、一年期存款利息是2.25%而贷款利息则高达5%以上。同时银行业的放开致使竞争加剧。理财产品变成了银行吸引客户的利器之一。据普益终端的统计：2008年1至6月共发行银行理财产品7000多亿，2009年1至6月共发行银行理财产品8000多亿，而2010年1至6月共发行银行理财产品14000多亿。这种增长率真是令人瞠目结舌。
银行传统的理财产品都是把自己账面上的信贷通过信托的方式隔离到其资产负债表外后卖给理财客户。这种模式银行拥有绝对的优势。但是，它的弊端在于，这就是当年美国次级债的模式。也就是说这种表外信贷是一个无法管理和控制的影子银行体系。一但，它做大后崩溃将对我国经济乃至世界经济赋予重创。所以，政府把它明令停止了。
可是，银行客户对理财产品的需求仍然没有任何消退。结果，银行也开始建立以债券为支持物的理财资产池。最为理财取代定期存款的理财产品，每个预期收益都是要有保障的。否则，如果到期时银行不能完全兑现，那么这个银行的品牌和信誉将会一扫而光。所以，很少有银行愿意承担这样的风险。结果就是绝大部分参与银行都要先用自营的账户买入债，然后再发产品。这就导致了上千亿或近万亿对债券的刚性需求。而仍然滞后的审批过程导致较高票息信用债的稀缺，从而这种对债券的需求就变成了债券价格上涨的动力。
3. 最后是加息预期减小对市场的影响。中国到10年6月出口量才创一次新高。同时美国近10%的失业率，欧洲接近0的GDP预期都促使绝大部分国家保持了低利率和适度宽松的货币政策。在这时，我国国内资本市场的加息预期也伴随着股民们对复苏的热情一路下滑。我们08年后期以来的流动性大撒把导致了局部的价格上涨。但是通货膨胀是一个价格普遍上涨的概念。而且，提高利率也是一个针对价格普遍上涨的有效工具。但是在经济总体或大部分尚未复苏时，提高利率这种一刀切的最后手段是否合适绝对是一个值得大家思考的问题。事实也证明了这一点。
无论如何，债市的强势和股市的低迷在2010年走出了一个绝妙的反差。我希望投资者们不该由于暂时的辉煌而靠热情盲目涌入一个需要精打细算的市场。现在的债市是不是绝对高点，我们不敢妄言。但是它好像不是个绝对低点，这是事实。但是，债券市场的繁荣是我辈的追求。故此，我们希望债券的疯狂可以吸引投资者的关注，而不是投机者的热涌而来。
（具体内容请见附件）
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