| 来源： |
华泰证券研究所 |
发布时间： |
2010年03月04日 15:27 |
作者： |
梁山 |
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回顾以往两次三年期央票重启的宏观环境，今年的宏观环境兼有前两次的特点：
1、CPI未来不排除局部过热的可能；2、货币当局需要控制贷款的快节奏发放；3、面临相当规模热钱流入的可能。
三年期央票做为重要的货币政策调控的数量化工具之一，在当前“数量先于价格”的经济环境中有重启的必要。理由如下：
1、本轮一年期央票利率调整并没有到位，未来仍有上行可能。而三年期央票的重启可以放缓未来一年期央票利率上行的压力；2、做为调整存款准备金率的重要货币政策手段的补充；3、配合其它货币政策工具完成三月份公开市场的资金回笼；4、近期国债到期量远大于发行量，由此而释放的资金需要投资渠道。
关于如果重启，可能的方案。
1、三年期选择在比较集中到期的一周开启（如果在两会结束后对于完成回笼量似乎点晚）。采用的方式可能是三年期配合一年期、回购来共同完成对资金的回笼。在当前经济局势不明朗的情况下，三月份公开市场操作可能最后实现的是中性回笼（即不收回也不释放流动性）。
2、由于之后的5、6、7、8月到期资金压力并不大，另一种可能的情况是两会期间维稳，配合一个月回购实现回笼，压后重启时间至两会后，并分散三年期到期时间点，从而减轻3、4月份的回笼压力，并在9、10月份完成回笼后视情况选择退出时间。
按中国的国情，我们比较倾向于第二种方案。
我们认为对三年期央票发行利率的定位相当考虑如下因素：
1、三年期金融债的历史平均水平（02年底至今均值在3.15%）；2、当前三年期金融债的二级市场水平（当前中债估值在2.83%）；3、以往三年期金融债与一年期央票的平均利差水平（60个点）。
我们认为发行利率低于3%是合适的，发行利率将参照金融债二级的交易价格，当前2.7年的金融债成交在2.73，扣除金融债信用利差10个点，可能的区间在2.6-2.7之间。考虑到债市仍有继续向下的可能，也有可能进一步落到2.5~2.6的水平。
三年期央票的重启对债市的影响更多的是心理层面而对价格的影响将取决于他的定位。回顾04年和07年的重启前后，三年期央票的启动对短期实际价格的影响不大，更多的是随着之后经济形势的演变而呈现出相反的走势。因此我们认为不能简单的认为三年期央票的重启一定会利空债市，仍取决于其一级市场的发行定位。
（具体内容请见附件）
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