2009 年度百货行业投资策略：把握阶段性投资机会 |
| 来源： |
东方证券研究所 |
发布时间： |
2009年01月19日 10:15 |
作者： |
王佳 |
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金融危机已经逐步从对经济实体的影响传导到消费层面，表现为居民收入增速放缓，消费者信心指数创新低，由于百货是服装、金银珠宝、化妆品等可选消费品的主要流通渠道，其消费增速出现明显下滑，10、11 月百货销售增速分别为9.6%和11.4%，分别同比下降10.1 和6.8 个百分点。
参照日本百货发展的历史来看，百货增长与经济增长密切相关，并伴有较强的弱周期性，同时百货增长与国家相关消费政策或行业政策关系较大。从国际国内经验来看，百货周期性较强，其走势在经济上升阶段，是零售类股中较好的投资标的，表现为股价走势远远超越大盘走势。
研判此轮经济危机影响百货行业调整至少持续1 年以上，中国百货公司也将会遇到经营困难，最直接表现为：客流量明显下降、客单价下降、成交低迷等，进而影响百货公司盈利水平。参照中国96 年~02 年间的百货行业衰退历史，大多数百货公司由于缺乏竞争优势，盈利也随收入大幅度下降，而优势百货公司凭借良好的“市口”与管理优势，通过调整商品结构，加强与供应商谈判，使毛利率保持了良好增长趋势，同时还控制了费用增长速度，因此尽管收入有所下降，但盈利依然保持了稳定增长。
国家出台一些刺激消费的政策，通过扩大内需拉动经济增长：如减税、提高个人税起征点、扩大居民收入、大范围提高工资、对低收入阶层补贴、提升住房补贴等，短期内成为百货股股价上涨催化剂，但我们认为刺激消费拉动经济的效果最快要09 年下半年开始显现，因此09 年百货行业盈利将会呈现前低后高的走势。
当前百货盈利模式不同于1998 年中国百货的情况，百货公司联营扣点的
盈利模式，转嫁了经营风险，百货在不出现资金链问题的前提下，不会出现大规模亏损或倒闭现象，因此我们认为09 年只是百货受经济危机影响的自然调整，行业增速下滑悲观预期不会超过5%。
尽管行业增速进一步下滑风险还未释放，但我们认为09 年行业存在阶段
性投资机会：经济下行过程中，选择二线区域龙头，主要因为竞争缓和，受经济波动影响小，更具有防御性；一旦经济回暖，一线城市被压抑消费需求迅速释放，选择一线百货公司更具有进攻性，能够获得超额受益。
综合考虑百货行业市盈率、市净率及市销率指标，除P/B 高于历史估值中枢水平6%外，P/E 和P/S 低于历史估值的中枢水平。我们认为百货行业估值未来进一步下跌的空间相对有限（或者说相对大盘跌幅相对有限），特别公司由于抗风险性和成长性更高，过度下跌后的投资价值更为明显。
我们认为在百货零售公司中，09 年销售不出现负增长的公司都是行业内
的佼佼者，而那些管理能力强，费用控制好的公司，利润增长将会较好表现；建议关注王府井、欧亚集团、广州友谊、广百股份、百联股份等。
欧亚集团(600697):作为公司利润主要贡献的欧亚商都门店，目前正完成从中低档综合百货向中高档时尚百货的转型。我们认为欧亚卖场规模的逐渐扩大、持续的提租预期及车百连锁超市的逐渐贡献利润，能够维持未来两年净利润CAGR 为15~20%的增长，我们认为公司稳定可预计的增长在宏观经济增速放缓及行业景气下滑环境中具有更高的安全性和投资性。预计08 ~10 年公司EPS 将分别达到0.68 元、0.85 元和 1.05 元，P/E 分别为17.45、14.10 和11.42 倍，投资建议为增持。目标价格（6 个月） 17元。
王府井（600859）:受经济危机影响，王府井近期的销售情况在一线城市，如北京、广州等城市门店出现负增长；对于公司收入贡献较大的成都门店，10 月份销售增速不到10%，11 月销售增速12%左右，相比三季度20%以上增速下滑明显，而相比07 年增速高达50%以上相差更远。综合目前门店销售状况和经济最差的时候还未到来来看，我们下调公司08、09 年的盈利预测，从0.945 元和1.2 元下调至0.911 元和1.05 元，下调幅度为3.5%和12.5%，投资建议为短期中性，长期买入。目标价格（6 个月） 25元。
广州友谊（000987）:公司是唯一一家定位于高档连锁百货的上市公司，目前公司共拥有4 家门店，3 家位于广州，1 家位于南宁。公司收入的主要来源是环市东路店，占公司总收入的70%左右，正佳店占20%左右，时代店占10%左右。预计08、09 年公司将会实现净利润1.28 亿元和1.65 亿元，分别同比增长16.8%和29%。EPS 分别为0.70 元和0.80 元。P/E 分别为16.28 倍和14.25 倍。考量百货由于地域特征和消费文化、习惯差异，不易跨区域扩张或实行连锁，因此尽管公司外延式扩张有限，但相对于王府井、大商股份等连锁百货公司，公司估值过分折价，并且市场对广东珠三角地区的担忧有些过渡，造成公司估值远远低于市场平均水平，因此公司可作为估值估值较低，安全边际较高的优势品种，建议买入。目标价格（12 个月） 16元。
广百股份（002187）:作为定位中高档百货连锁百货，公司目前共有8 家百货门店，其中6 家位于广州市内，另外2 家位于省内其它城市。从收入贡献来看，公司北京路店、天河店、新市店和新一城店由于占据广州市区繁华的核心商圈，成为收入贡献的主力门店，贡献率高达90%以上。预计08、09 年公司将会实现净利润1.28 亿元和1.65 亿元，分别同比增长16.8%和29%。EPS 分别为0.85 元和1.02 元。P/E 分别为19.58 倍和16.65 倍，给予增持评级。目标价格（12 个月） 26元。
百联股份（600631）:受经济危机影响，公司旗下门店从10 月开始，销售增速出现明显下滑，至11 月公司第一八佰伴、东方商厦徐汇店及永安店销售都出现负增长。考虑到公司上半年各门店增速较快，因此08 年公司以上门店能够实现我们之前净利润20%左右的增长。行业景气下滑背景下，公司放慢扩张步伐，预计09 年底将会新开门店1家。考虑到公司老一百装修完毕，公司09 年将会恢复正常营业状态，因此公司09 年业绩维持稳定增长能够预见。我们维持08 年、09 年0.34 元和0.399 元的盈利预测，P/E 分别为26 倍和20.9 倍，建议买入。目标价格（12 个月） 10元。
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