汇率专题：人民币升值将没完没了地进行

    国信证券分析师：林松立

    事项：近期人民币兑美元升值，美元指数下降有所加快。
　　评论：人民币升值将没完没了根本原因在于，中国能接受的升值与国际认为的低估幅度差别非常大，由此导致，无论人民币怎么升，美国方面“欲壑难填”，都会认为低估；反过来，无论国际压力如何大，中国将按自己可接受的升值幅度逐步进行。
　　市场既要考虑长期趋势如此，更应于人民币“阶段性贬值的迷雾”中把握良机。
　　国际上认为低估的幅度很大1、美国众议院认为低估40%。2、盖特纳认为，06-08年人民币升值20%-30%，是财政部的很大成就，市场普遍理解人民币未来出现类似升值节奏，美财政部将满意。3、国际普遍认为低估15-35%。4、英国《经济学家》杂志的“巨无霸汉堡指数”显示低估48%：中国12.5人民币一个，美国3.54美元。
　　因此，无论人民币汇率怎么升，国外都会认为低估，我们升得快些，他们稍微平息，过一段时间又来，其实相对于05年汇改，人民币已升20%，但现在，国际上还是认为人民币低估很多。
　　中国能接受的升值幅度很有限以6家高出口上市企业为例，销售利润率普遍不高，在-7.1%至19%之间，平均为9.0%，4家低于7%，结合其出口占比简单计算，6家企业综合，盈亏平衡点的升值幅度为9.5%，4家低于8%。
　　可以想象，此类企业将早于盈亏平衡点感受到很大压力，如3%。尽管还有重新定美元售价，降低成本等调整方法。但是，中国能接受的升值幅度非常有限。历史上，升值幅度与全球经济基本正相关，最大的07、08年，人民币曾升6.4%。最小是09年的0.1%，6年年均升值3.4%。
　　因此，无论国际上压力如何大，中国将按自己可接受的升值幅度逐步进行，国内外立场的差别，导致人民币升值将是一个“长过程、而非短过程”。我们预计，5年内年均升值3%，但具体年份的升值波动区间可在0-7%之间。
　　经济赶超本身可产生新的升值压力，也将延长升值进程除了现有低估之外，人民币升值过程很长还源于，经济赶超本身产生新的升值压力，经济学基本原理告诉我们，发展较快的经济体，对于较慢的经济体将有升值压力——即使原来就没有低估。
　　这一原理也在近年来有明显体现，如05年普遍认为人民币低估了20-30%，期间升了20%，而2010年又普遍认为低估20-30%。从实证的角度，图1-4也表明很多经济追赶过程中本币持续升值，典型的包括日本、韩国、新加坡、中国台湾等。
　　我们预计，中国经济增长快于美国和全球平均的趋势仍将存在较长时间。为此，在解决低估问题的同时，人民币有新的升值压力产生，从而延长升值进程。
　　全球经济、中国出口与顺差决定升值速度对于每年如何升值，非常难以预测，因其根据全球经济5年具体走势而定，图5、6显示的大致规律是，全球经济好一点，中国出口好一点，顺差多一点，中国升值会快一点。
　　判断1：2010年升3-5%；2011年升3-5%；两年合计升6-8%根据国信宏观组此前研究，2010年中国出口预计增长24%，顺差1600亿美元，出口增速恢复至峰值，顺差略少，预计全年升3-5%(截止10月12日已升2.2%)；2011年中国出口预计增22%，顺差1800亿美元，预计全年升值3-5%。
　　判断2：从一篮子汇率的角度，短期人民币升值速度与美元指数下滑幅度正相关见图8，自6月份以来，人民币兑美元的升值速度严格挂钩美元指数下跌速度。因盯住美元，美元指数快速下跌，若人民币兑美元不变，意味着，人民币对非美货币快速贬值，在当前，欧洲、日本、韩国、东南亚等地竞争压力可能极大，也意味着，这种时候，人民币兑美元升值快些，中国方面也是可以接受的。