投资策略

   ◎"五年规划"的有效性及其对投资机会的启发（招商证券)

    要点：
　　我们对比研究了"十五"和"十一五"规划的主要内容和实施效果,以及股市中各行业的表现,发现五年规划对行业结构的导向和支持作用还是比较明显的。因此,我们建议密切关注"十二五"规划的进展和优先发展、重点支持的行业。
　　历次规划内容看似面面俱到,但不同时期的基调和侧重点明显不同。譬如在工业方面,"十五"规划首要强调"积极发展原材料工业",而"十一五"规划则将"加快发展高技术产业"和"振兴装备制造业"放在前列;在服务业方面,"十五"强调"深化城镇住房制度改革,落实住房分配货币化政策",而"十一五"放在首位的是"优先发展交通运输业"、"建立综合交通运输体系",在房地产业方面的提法是"调整住房供应结构,重点发展普通商品住房和经济适用住房"等。
　　规划的总量性目标易于实现,但结构性目标的难道通常较大。在过去的两个五年中,GDP、人均GDP以及进出口总额等方面的实现情况远远高于设置的目标,但在服务业比重、出口结构、消费率和投资率等方面的目标却通常低于预期。我们认为,这与经济发展阶段、政绩考核体系以及政府在结构性调整方面的力度等因素有关。
　　五年规划"对行业发展的导向作用比较明显。规划中的重点行业在实践中通常会得到一些实质性的扶持,也蕴含着更广泛的投资机会。"十五"期间,原材料工业增长迅速;而在"十一五"期间,机械装备制造业快速发展。行业景气的这些变化特征与两个规划中关于工业结构调整的重点目标非常吻合。
　　但从ROE的角度来看,各行业在"十五"和"十一五"期间的相对排序并没有明显变化。我们认为,各行业的投资回报率排序之所以较为稳定,是因为垄断、技术壁垒、行政管制等因素的存在,而五年规划往往不易改变这些因素。
　　五年规划有助于中坚企业的涌现。我们可以透过历年《福布斯》全球企业2000强的榜单来窥探中国企业的成长历程。"十五"期间重点发展的原材料行业拥有大量上榜企业,而"十一五"期间扶持的装备制造业中,快速出现了一批国际级的大型企业。
　　从资本市场的表现来看,规划中的重点行业有望排名靠前。如"十五"期间的黑色金属、采掘行业等原材料工业和"十一五"期间的机械设备行业,分别是两个规划的重点行业,在两个时期的股市表现也分别较好。但同样作为"十一五"规划优先发展的高技术行业却落后于市场指数,这说明政府规划的行业有望但并非全部或者必然表现较好。
　　鉴于五年规划对行业发展的仍有比较明显的导向和促进作用,我们建议关注"十二五"规划的进展,并密切关注其中优先发展和重点支持的行业。

　　◎2010年中期策略之一：劳动力重估时代来临（长江证券)

    要点：
　　劳动力重估时代即将来临。从增长动力和产业结构来看,我们非常接近70~74年转型过渡期的日本,其间新兴产业尚未崛起而旧有产业还存在增长空间,这种过渡有赖于宽松货币政策及政府支出带来的需求。而在过渡期之后,日本经济再也没有出现10%以上的增速,同时实现了向消费社会转变和第三产业的崛起--我们相信这在国内收入分配改革趋势下会逐渐得到体现。由于要素重估路径与日本的差异,国内城市化、第三产业发展的落后决定了国内劳动力重估的滞后,但是在劳动力供求逆转和政策驱动下,在未来几年内也必然会来临。
　　三大因素决定国内拐点机制的启动。中国经济转型的拐点机制已经启动,理由有三:第一,民工荒的蔓延意味着劳动力供求结构失衡,这在未来可能是常态;第二,农村剩余劳动力转移与城市化进程延续不再匹配;第三,90年代以来人口增长率长期回落,由年龄结构决定的老龄化和出生率提升都将导致人口红利在2015年内的结束。
　　日本过渡期的两点启示。日本转型过渡期的经验有两点启示:第一,过渡期内传统产业依然支撑经济增长,而新兴产业和服务业则酝酿崛起,是为产业升级;第二,过渡期是劳动力重估最终完成时期,也是消费与通胀同时上涨的时期,之后开始走向成熟的消费社会,是为消费扩散。
　　投资策略:产业升级与消费扩散。基于日本经验,过渡期内传统产业虽然存在增长空间但是整体盈利向下,而新兴产业和服务业虽然长期获得溢价,但是短期内尚不足崛起,而劳动力重估相关的中低端消费品,如日化用品、农产品、运输物流等具备稳定增长价值。他意味着,国内劳动力重估的滞后以及房价透支的提前,决定了短期内不可能直接进入高收入与高消费社会,而是在收入长期增长中出现消费的逐渐扩散。这也意味着,即使消费扩散是个长期主题,但是当我们必然面临一个估值下移的市场时,在新经济成为确定的增长点或者产业升级完成之前,选择消费品是存在确定增长空间的战略配置,基于此,我们建议超配与消费相关的农林牧渔、食品饮料、商业零售、酒类、医药、电子、交通通信等行业,继续规避地产投资相关行业。

　　公司最新研究
　　◎金枫酒业（600616）：上调投资评级至"审慎推荐"（中金公司）
　　要点：
　　金枫酒业当前估值极具安全边际,而且基本面趋势向好,再加上股权激励和集团做大做强酒业预期,我们上调公司投资评级至"审慎推荐"。
　　理由:零售市场黄酒销售环比向好。商务部零研数据显示,商超渠道金枫旗下三大主力产品销量与营收同比增幅自节后(3-5月)起逐月上扬。1-5月石库门、和酒与金色年华在商超渠道内的销量和营收同比增幅分别为:石库门35.9%和34.7%、和酒36.7%和18.7%、金色年华15.7%和13.8%。餐饮渠道石库门销售虽有下滑,但随渠道返利增加,销量有望止跌。我们相信,随着世博成功召开,公司品牌效应将会逐步显现,黄酒销售有望重新提速。
　　新产品助力结构升级,省外市场拓展加速。石库门等老产品生命周期已进入成熟期,公司希望通过新产品推出延长产品生命周期,并提升公司产品结构。同时,公司将推出针对省外市场的黄酒产品,省外营销有望发力。目前,公司已专门成立针对省外的营销部门,重点进军江苏市场。预计省外扩张效果将从2011年起逐渐体现。
　　整合效应将在2011年反映。今年2-3季度,公司将完成金枫对华光酿酒的吸并,并完成华光酿酒生产车间搬迁。工程完成后,整合效应将逐步体现在税收、运费和能源节约等方面。我们预计成本可因此下降近2000万元。
　　大股东支持矢志不渝。从早期黄酒类资产注入、股价低迷时增持、到此次承诺承担华光华吸并中的相关费用及经营损失,大股东支持可谓矢志不渝。同时,我们期待继光明乳业后公司实施股权激励的可能以及大光明集团做大做强酒类业务决心可能带给公司的发展良机。
　　结论

    目前,公司对应2010-2011年市盈率为21.6倍和16.2倍,已跌至板块低端,估值极具安全边际。同时,基本面向好趋势、未来激励机制到位以及大股东支持下的业务拓展预期都将构成股价反弹催化剂,我们由此上调公司投资评级至"审慎推荐"。

　　◎美盈森（002303）：给予"审慎推荐-A"的投资评级（招商证券）
　　要点：
　　公司08年被中国包装联合会评为包装一体化服务能力全国第一位。主营轻型包装(08年产能7000万平方米,收入3.5亿元)、重型包装(08年产能170万平方米,收入1.18亿)及第三方采购(08年收入1.6亿元),目前主要业务在母公司及东莞子公司。
　　东莞子公司建成后将新增15000万平米产能,4.2亿元(募集投向),预计10年10月投产,产能三年爬坡,10年按50%开工负荷算。此外现有厂区技改(投资3000万元)可增975万平方米产能,10年产生增量贡献。
　　苏州子公司借超募资金启动,预计投资4亿元(其中一期用超募资金2.5亿元投)产能15000万平方,10年底投产。
　　重庆子公司借超募资金启动,富士康向重庆搬迁为公司提供中西部业务拓展的基础业务支持,助公司低风险扩张。总投资4亿元(其中一期用超募资金2亿元投)产能15000万平方,如果09年四季度开工,可于10年底或11年初建成投产。
　　公司招股书提出未来二三年可能再融资,如果IPO解决产能瓶颈后发展良好,不排除继东莞、苏州、重庆扩张之后在地区扩展及产业链延伸方面再度投资。
　　结论

    预估每股收益10年0.91元、11年1.40元。同比分别增长23%和53%;给予"审慎推荐-A"的投资评级:公司目前的发展瓶颈是产能,IPO带动公司产能从08年的7000万平方米增长至12年的40800万平方米,由于公司走的是高端包装路线,重型包装、第三方采购具部分轻资产特征,我们认为高毛利可随规模及异地扩张会有所下降,但不改公司的高速增长格局。
　　风险提示:1、公司未来三年业务增长约6倍,是否毛利率能同步维持较高水平值得观察。公司于苏州、重庆制定看市场情况逐步分期上产能策略是理性的。2、业务迅速扩张,从区域走向全国,管理人才及管理机制方面有待考验。