投资策略

    ◎消费整体崛起与结构下沉：厉兵秣马,枕戈待旦（光大证券)

    要点：
　　三季度市场继续探底,四季度或有机会:我们认为下半年影响市场最关键的因素是政策继续从紧和经济的持续回落。目前尚没有看到政策放松的迹象,需要观察GDP、通货膨胀率和房价三个关键变量。当观察到GDP增长率回到9%以内、CPI回到3%以内、房价下跌15%-30%以上三个条件之一出现,我们认为市场对于政策的预期会发生显著的变化。从时间节点上来看,我们倾向于认为三季度末、四季度初政策将放松,市场有望出现机会。对于投资者的建议是,在三季度维持较低仓位,保留头寸,等待四季度的投资机会。
　　政策难以立刻放松,经济增长仍将继续放缓:虽然目前出现了一些政策松动的预期,但我们坚持认为政策难以立刻放松。从宏观政策来看,我们认为经济增长仍未见明显放缓、CPI仍然处于上行之中,货币政策和信贷政策都难以立刻放松。考虑到政策的叠加效应和国际的复杂形势,未来可能不会进一步收紧,但放松仍不可能。从房地产政策来看,我们认为房价问题是政治问题,只要房价不出现明显下降,房地产调控政策仍有收紧的可能。
　　由于政策从紧的趋势没有发生改变,经济增长也将继续放缓,未来主要表现为固定资产投资和房地产投资放缓,可以观察的数据包括固定资产投资、房地产新开工和工业增加值等数据。我们预计二季度的GDP增长率为10.2%,三、四季度GDP增长率将继续放缓,分别下降为8.6%、7.8%的水平。
　　企业利润面临下调风险,估值进入合理区间:我们预计2010年上市公司的利润需要下调,同比增速需从31%下调至21%,折算成沪深300的EPS为157。利润下调主要来自工业企业和金融企业。工业企业利润下调的原因是政策紧缩导致经济增长放缓,工业增加值也会随之下调。金融企业的利润下调的原因有两个。(1)地方政府融资平台和房地产调控将给银行的资产质量造成影响,进而影响利润;(2)证券市场表现低于预期,拖累保险和券商的业绩。
　　按照调整后的盈利预测来看,目前沪深300对应的估值水平为17.4倍,上证指数更低一些。我们认为与历史相比,该估值水平只是到了合理的估值区间,并没有到有显著安全边际的价值区间,在基本面持续疲软的背景下,仍然存在下降的空间。
　　消费整体崛起与结构下沉:消费整体崛起是经济结构调整的必然趋势,消费增长将成为未来经济增长最重要的推动力量。在消费整体崛起的背景下,我们观察到二线消费增长更为明显。我们认为二线消费快速增长主要是因为消费在区域结构和人群结构上的下沉所致,消费结构的下沉也是政策导向、经济阶段和人口结构所共同推动的结果。
　　长期看好消费品和新兴产业,阶段性把握投资品和周期类机会:基于我们对经济、政策和市场的判断,我们认为下半年的大类板块仍然是消费品和新兴产业。消费品具有稳定的盈利能力,远离政策调控。尽管消费品估值相对较高,但考虑到目前的增长水平,我们认为仍然处于合理的范围之内。新兴产业具有持续的政策推动,是未来经济发展的大主题。
　　投资品和周期类板块还会面临盈利下调的压力。但一旦政策出现松动迹象,投资品和周期类板块仍将出现明显的反弹。我们相信这种机会在下半年会存在,届时我们也会向投资者提示。
　　重要主题:我们认为贯穿下半年的投资主题包括民生、新兴产业、政策再放松和体制变革。具体来说值得关注的有医改、二线消费、三网融合、节能减排和新能源。
　　三季度行业配置:基于前面的分析,我们对三季度行业配置的建议如下。最看好的三个行业为医药、商业贸易、食品饮料,次看好的三个行业为银行、纺织服装和信息服务。

公司最新研究

　　◎天音控股（000829）：给予"推荐"评级（中金公司）
　　要点：
　　公司近况:昨天我们拜访了公司,总体来看:天音近期股价下跌明显,我们认为是随大势下调的获利回吐,公司经营正常,向好趋势未变。在目前3G大发展,三网融合的大背景下,天音的业绩增长达预期具备保障,目前2010年和2011年市盈率只有21倍和14倍,重申推荐评级。
　　评论:行业趋势良好,公司销售保持较快增长势头。今年1-4月行业总量增长10%-15%,较去年全年5%左右明显加快。我们预计公司4月份销售额仍保持1季度50%左右的增速,5月相对淡季略有回落,但整体增长趋势良好,且体现出明显的量、价齐升态势。
　　天音取得诺基亚WCDMA5235独家代理权,意味着联通向社会分销渠道逐渐开放,今后天音等优质分销商有望从中分得更多的羹。此前,联通高补贴的手机款型均为华盛经销,但不理想的销售表现使得联通也在逐渐考虑拓宽分销渠道。我们认为,此次天音成功拿下诺基亚新机型是个很好的开始。
　　诺基亚有望加快介入3G市场?诺基亚在国内3G市场启动较慢,但是毕竟拥有最为强大的品牌号召力,面对巨大的市场潜力,有媒体报道其后续将会陆续推出较多新的款型,这将有效拉动3G手机市场需求和销售增长。此前有人担心iPhone降价对天音的影响(只有联通下属的华盛分销),而降价后iPhone5月份销量大概在10万部左右,相比较NOKIA每年5000多万台的在华销售,还只是一个小数字。除NOKIA外,天音还是众多国际大品牌的分销商,产品结构分散,市场份额领先,因此整体的影响不大。
　　下半年3G发展有望加速,运营商加大对终端客户资源的争夺将是看点,天音等优质分销商最为受益。上半年运营商内部调整均逐步完成,随着联通iPhone降价、诺基亚WCDMA5235较大力度补贴的推出,各家运营商之间的竞争将会加大,优质渠道分销商将拥有更大话语权。
　　结论：
    估值与建议: 3G的推广和三网融合是我国今年消费市场的大事件之一,作为最大手机分销商,天音直接受益。目前估值处于板块最低端,性价比优势明显,推荐。

　　◎武钢股份（600005）：评级下调到"中性"（申银万国）
　　要点：
　　继宝钢股份下调7月出厂价格后,武钢于6月8日出台7月价格政策。热轧产品普遍下调300元/吨;冷轧产品普遍下调600元/吨;热镀锌普遍下调600元吨;镀锡产品下调500元/吨;线材下调300元/吨;无取向硅钢下调500元/吨;取向硅钢维持平盘。此次武钢下调幅度基本与宝钢一致,由于汽车板产量占比较小,冷轧下调幅度略小于宝钢。
　　武钢此次主要是跟随性降价。其原因主要是:第一,进入5月份后,受国内房地产调控影响,钢材市场情绪开始向悲观转化,现货价格出现跌势。而目前房产税的迟迟不出进一步加深了房地产市场的不确定性,加之国家整体信贷的日趋收紧,都将对钢铁整体市场形成压抑。第二,由于武钢6月份坚持不降价,而中小型钢厂政策较为灵活,已在6月份开始提前降价,这就势必导致部分订单向中小型企业转移,在宝钢之前进行大幅降价后,武钢为了保持市场份额,维持开工率,只能以降价稳定客户,因此此次降价可看成是对6月份价格的补降。同时企业也对6月的价格进行不同程度的追补。
　　取向硅钢市场相对稳定。由于年初以来取向硅钢市场价格一直低位运行,下游采购意识薄弱,因此价格相比去年底几乎没有上调,维持了弱势中的价格相对稳定。目前武钢资源仍居主流,其他钢厂资源略紧,因此此次武钢取向硅钢价格仍能够维持平盘。由于国内厂家的取向硅钢产品逐步释放,我们预计其价格将维持在弱势中整理。
　　钢厂降级和矿商涨价形成新博弈。我们认为,此次武钢降价不仅仅是受市场需求的影响,也反映出政府对钢铁行业的政策导向,通过控制产量和价格来限制原材料价格的暴涨。但随着大钢厂出厂价下调,三大矿商立刻宣布要求三季度铁矿石继续上涨来进行抗衡。短期成本对钢价的支撑将有所增加,钢价走势将由前期的急跌转为低位震荡。但我们认为,钢铁需求和价格均呈萎靡的情况下,铁矿石等原料价格持续上涨的难度也会较大。
　　结论：
    下调武钢盈利预测及评级。考虑到市场趋势的下滑及武钢1季度盈利的低于预期,我们将武钢股份10、11年业绩从0.37、0.55分别下调为0.07、0.28元,评级下调到"中性"。