龚方雄：今年股市赚钱难 别买地产股
21世纪中国资本市场年会于1月30日在广州举行，摩根大通亚太区董事总经理龚方雄在演讲时认为，今年股市赚钱会比去年难很多。
以下为龚方雄演讲实录：
龚方雄：非常高兴今天下午有机会到这里来跟我们金融界、投资界的朋友来做一个交流。首先我跟大家纠正一下，我现在因为职位发生了一些变化，已经不管研究了，所以刚刚讲的那一串头衔已经都不是我的头衔了。但是我仍然关注中国的经济，仍然关注中国的股市。刚刚听了很多嘉宾的发言，尤其是钟伟教授对中国宏观经济的判断，我是非常认可的，去年我从开局之年到年底都在看中国的经济和中国的股市。
12月，按媒体的说法是不再牛了，因为我整个的判断跟钟伟的判断差不多，今年当然会比去年在很多方面的数据要好看很多，但是形势复杂很多。在形势复杂，尤其是政策风险提高的情况下，资产的估值很难正常化，所以说整体来讲赚钱会比去年难很多。我的看法是，虽然宏观经济的看法跟钟伟先生的很像，但是我对资本市场的看法是前低后高。我觉得等到政策等很多风险都释放以后，股市上涨的可能性才会展现出来。在政策不确定性，还有很多国际上不确定的情况下，资本市场是很难上涨的。我首先讲一下国际的情况。
昨天美国股市跟中国股市的表现非常相像，风险其实也是非常相像的。中国这几年非常有意思，中国的市场去年大家都知道，中国的市场是领先全球先涨起来的，我们领先的作用非常强。最近的调整也是先在中国发生，中国从去年8月份就开始调整了，美国股市现在开始往下调，而且宏观数据确实比较好，昨天晚上讲第四季度美国经济增长是5.7%，高于市场预期非常多，市场预期是4.7%。我前一段时间一直讲，经济上会比预期好，但是股市上会更难。很有意思，诸多的数据确实比预期好，美国股市一开始也是涨的，到后半夜又跌下去了。现在的问题在哪里呢？现在的问题就是说经济虽然复苏了，但是市场信心还是脆弱的，市场还没有完全摆脱熊市心态，现在市场没有完全进入牛市心态。所以，很多问题都是杯中水的一半，可以看全也可以看空，但是市场的趋态还是以看空为主。它就是对长远经济自身付出的能力，对现在市场没有信心。美国的担心跟中国一样，中国公布第四季度的数据以后市场也是下跌，主要是担心政策紧缩会来得过早，政策紧缩以后它对经济可持续复苏的影响力大家把握不准，而且我觉得美国按道理来讲是需要紧缩的空间的，虽然经济增长在第四季度是5.7，我觉得它全年都不应该加息，但是市场担心美国会提前加息。
最近美金为什么涨那么多也是因为这个原因，美金一涨，这跟市场的共识，尤其是去年年底的共识又不一样。去年进入今年的时候市场的共识都是美金要走落，商品资源可能还是会有巨大的上升空间，全球经济在复苏，对中国经济的看法也都是相对的比较乐观，很多人也都认为到第二季度以后才会开始有政策上的微调。所以，资本市场的走势应该是前高后低的，这些基本上都是共识了。我们券商的研讨会去年年底大部分也都是把高点看到了4000点以上，但我一直是看到3600点，为什么很多网站说我是相对保守的呢？其实我是最早看3600的，虽然现在也没有到3600点，但是我的这个观点一直没有改变。我的担心就是政策上在退出的方面把握得不好，过早的退出。美国和中国的问题都是这样，经济好、股市好，没有惠及全民，所以政治家们要权衡利益，在经济好了以后问题就变得复杂了，他要考虑的，他要权衡的因素就变多了，他要顾及民意的同时，对资本市场来讲是不利的，像美国最近的情况也是一样的，中国要顾及民意的话就以打压的方式，美国要顾及民意的话就打压金融，这两个实际上是差不多的。
美国在10年前才开始金融界、银行业的混业经营，它现在要挑战这个原则，要走会分业经营的原则，这对金融界来讲是一个巨大的震动。所以，整个市场也开始下跌。金融和整个资本市场是密不可分的，而且美国的情况跟中国不太一样，如果金融和资本市场出现异动下跌的话，经济成长能否维持这是有非常大的疑问的，即使金融市场保持稳定，美国经济明年、后年增速也会下滑很多。如果金融市场再出现不确定性，大家对今年下半年和明年、后年美国经济的增长就会抱更大的怀疑态度了。所以，昨天的5.7出来绝对是一个很好的机会。我知道经济虽然现在是好的，但是未来的不确定性，政策风险反而被放大了。中国也是同样的，我觉得是很多定位不明确，主要的原因，就是我们不管是学者，不管是智囊，现在的看法都非常的清晰，对未来把握不准，所以决策层依靠共识决策的话他现在就没有办法决策，为什么呢？因为没有共识。所以，今年的情况实际上比去年难多了。去年我们坚定看多的时候，市场有很多质疑我们的声音，我们当时听到这种质疑声音的时候我们更有底，因为去年实际上是非常简单的一年，现在回头看看倒是清楚了，当时这么看的人就不多，但是政策目标多么清晰，有什么不确定性呢？大家都开着直升飞机撒钱，全球各国什么方法能用的都用上，就是要抗通缩、抗衰退、抗大萧条，促进经济增长，想法及其单纯，就这么一个目标，非常明晰。
然后金融风暴引起一轮资产抛售，所谓的去杠杆化之后就弄得资产便宜得不得了，大家都是看空，那个时候还有什么好想的？那个时候是非常好看的，我们的信心非常足，信心一点都没有动摇。今年就不能盲目抗了，因为今年这个形势非常的复杂，政策的风险非常大，这种政策风险中美来讲都一样。中国这边的风险就是很多事情该做的，该政策聚焦的它没有做，但是政策上对风险的定位在我们看来不是很准确。我这一点非常同意钟伟讲的，现在定位为资产价格泡沫，防这个泡沫完全是搞错了，但是该做的事情，我们觉得所有的宏观调控里面最应该用的工具就是人民币应该适度的升值，适度的放开，尤其是趁美金反弹的时候赶紧做这个事情。要不做这个事情很多其他的事情我觉得做的结果都会适得其反，这是很简单的一个道理。虽然美国的核心通胀率今年能回到2-3，但是它仍然会维持利率为零很长一段时间，它就是负利率。这跟通货膨胀暂时提高有什么关系？我们这边现在很担心，第一季度通胀，说老实话我们对全年通胀的看法也是在3%左右，但是第一季度的通胀就有可能超过3%，但是存款利率是2.25%，现在要不要加息呢？现在就很担心这个负利率的情况。为什么担心呢？因为原来就担心资产泡沫。有负利率的话会更促成资产泡沫吗？这个就是定位没有找准。现在就想着赶紧加息，我也相信第一季度就有可能加息。但是，中国加息太多，实际上会适得其反。全球的加息空间都不大，如果只是人民币加息，现在人民币在全球来讲已经是高息货币之一，虽然从我们国家的经济成长来讲，资本的贷款价格是相对较低的，但是全球化的经济体系要把资产的价格、现金价格、贷款的价格放在全球范围内去考虑。
大家算一算，去年我们外汇储备的增长，再算一算外国直接投入项目资产的盈余，大家可以看得出来，我们去年的热钱流入至少有1千亿美金，在这种情况下你还加息，市场对人民币升值的预期那么强，你想想会出现什么情况？热钱越多，流动性越大。所以，你要通过加息来抑制流动性可能是适得其反，最后存款准备金不得不加得比需要的更多，这样会进一步破坏内需带动经济增长的希望。怎么调整结构呢？我们长期的坚守美元联系汇率这个制度，结果就是我们失去了货币政策的灵活性和独立性，你在加息的过程中不得不考虑跟其他货币的息差问题，因为有人民币升值这个预期在这里面，这就起不到抑制流动性的目的。所以，这就是一个非常大的政策风险，这个事情不做，其他的东西出错的可能性都是非常大的。但是，我们现在知道，我们现在最忌讳谈的就是人民币汇率的问题，大家都不谈，把这个事情搞成了一个民粹，实际上这个事情是对中国最有利的，但是现在把它定位成是外国人要压我们做的，是我们被迫要做的，所以不能做。因为我们对很多国外的观点都是抱着一种怀疑的态度，抱着一种质疑的态度，甚至阴谋论的态度来看待的。这个事情也很有意思，但是你再看另外一方面，现在国际上也有一种非常奇怪的论调，说中国是一个大泡沫，说中国是一个比迪拜更大的泡沫，然后说中国经济明显过热，中国的资产价格就是泡沫。但是，我们的媒体，我们的一些记者，我们的一些教授们，我们的一些智囊们，把这种论调完全的照搬，根本不加以怀疑、质疑或者用阴谋论过滤一遍，或者冷静客观地分析一遍。
我就拿房地产来说，我们A股的市场根本不存在所谓的泡沫，哪里有泡沫？过去10年中国A股市场的表现，在这10年当中中国的经济实力，10年前中国是一个1万亿的经济体系，现在是一个5万亿的经济体系，这10年中我们的经济总量翻了5倍。我们A股的表现，在03年就是2300点，现在是3000点，在过去的10年不要看其他的，就看新兴市场，巴西涨了7倍，俄罗斯涨了6倍，印度涨了5倍。但是，为什么没有人讲巴西、俄罗斯、印度是泡沫？为什么大家都聚焦地讲中国是泡沫？大家有没有冷静地去分析一下？我觉得这是一个很简单的道理，就是反差的心理非常大。全球都处于深度衰退的过程中，中国的经济不但“保八”成功，而且还做到了8.7，这个反差太大了，很多人难以接受，就说中国是一个大泡沫。我们就说房地产好了，房地产我觉得就像美国的银行问题，华尔街的问题被政治化了一样，现在我们非常担心的就是中国的房地产的问题也搞成政治化，政治化了以后它就会出手过重，它就会很难把握这个尺度，但是房地产是一发动全身的，这个问题不处理好，银行板块怎么涨得起来？那么大盘股怎么涨？我们现在的共识就是拿来主义，美国的一个教授跑到中国来，一个获诺贝尔奖得主的教授说中国是一个巨大的泡沫房地产，这种话还用他说吗？我在美国也呆了很长的时间，我非常理解美国人到中国来会说这种话，中国房地产是一个巨大的泡沫。在美国100万可以买一个庄园，一座非常好的别墅，好几亩地、果林、游泳池都有，在中国你买什么？在一线城市买一个小公寓，差不多了。美国的国民生产总值人均4万美金，中国按5万亿GDP计算，人均是3800美金。所以，中国的人均生产总值不到美国人的十分之一，但是中国的楼价比美国还贵。所以说中国是一个泡沫，这种话还用一个诺贝尔奖得主来说吗？老百姓都能看得出，这个还用经济学家来说吗？这只是一个简单的类比。
但房地产是不是一个经济泡沫？我给大家举一个例子好了，大家知道世界上楼价平均来讲前十名的城市的是哪些？不要说老百姓了，我们在座的基金界、投资界的朋友知道不知道楼价前十名的城市？中国内陆的城市没有一个进入前十名的，但是新兴市场里面有很多进入前十名的。第二名就是莫斯科，平均楼价每平米16万人民币，第一名是一个非常小的国家——卢森堡，楼价一平米55万，印度的孟买排在了全球第七，它平均楼价是5万一平米。如果这么比的话，印度不要说经济总量比中国小很多，人均就比中国更低了，它楼价比上海贵很多，但是为什么全球都没有人说印度、俄罗斯是一个泡沫？从经济的综合实力和成长质量的角度来讲，可以说中国比俄罗斯和印度要好很多。你有没有去想过这个问题呢？简单地把中美做一个对比，说中国的楼价是一个泡沫，这一点我跟钟伟的判断也一样，我觉得中国有局部性的泡沫，中国绝对没有全面性的泡沫，而且中国的泡沫是一个暂时性的泡沫，讲泡沫这个词是不准确的。
大家知道，邓小平是非常聪明的人，他早就总结出来了，他说中国的问题就是要在发展中解决，中国虽然有一个暂时性的泡沫，这个泡沫不一定要破，不一定要通过破来解决问题。我经常讲中国产能过剩的问题，产能过剩的问题在中国永远都是暂时性的，只要发展能保持8%-10%的增长，两三年就消化掉了。最典型的一个例子，06年、07年时候很多人都说中国的汽车市场是一个巨大的泡沫，全球所有的车厂都到中国来开，合资企业都到中国来建一个品牌，中国当时的汽车产能是严重过剩，很多人非常担心中国的汽车产业将来怎么发展，这么多人都跑中国来建厂。在过去两到三年，中国还经历了一个百年不遇的金融风暴，但是中国在去年成为了全球最大的汽车销售国，最大的汽车市场，一年销掉了1350万辆车，这是全球历史上第一次有国家超过美国的年汽车销售量，美国是1000万辆，它平常是1200-1300万辆，中国去年一年增加了40%，美国下降了20%，掉到了1000万辆。我们假设今年10%的汽车销售增量，我们今年也能做到1500万辆，假设美国恢复得很好，一年恢复20%，它也是回到1200万辆。所以，中国超过美国我觉得就永远的超过去了。
但是，现在的情况是担心中国汽车产业泡沫，现在还有人说这个话，现在买车的人要等两三个月。2001年的情况也是这样的，当时电力产业严重过剩，很多人说这是一个巨大的泡沫，那个时候政府命令所有的城市搞“灯光工程”，到04年、05年就变成了电力的严重不足，要配电。所以说中国的泡沫是一个阶段性的东西，关键是你能不能保持8%-10%的增长，中国未来10年保持8%-10%的增长这个基础是非常好的。所以说，有泡沫没事，不像西方泡沫有了就要破裂来解决，中国不一定要破。中国在那儿等一两年就可以，你能熬得住就行，它是这么一个概念。中国的汽车到底能多大销量，美国销量为什么有1200万？因为美国汽车的保有量是1.7亿，它的人口是3亿，也就是说按人口计算，美国汽车保有量是60%-70%，就是它的汽车拥有量，但是中国13亿人口，中国的汽车保有量只有1亿左右。你想一下，要达到美国那样的汽车保有量的话，就不说要达到美国的60%、70%，我们就说40%的汽车保有量，假设目前人口不增长，至少要有5亿辆车的保有量，这是一个什么概念？大家知道汽车产业发展的前景有多大。一般汽车销售量，成熟国家是汽车保有量的8%-10%，因为汽车开10年、15年就报废了，所以1.7亿的汽车保有量，每年的汽车销售量大概1200-1300，它没有增长，它的汽车更新换代就有这么大的销量。假设中国汽车保有量将来是5亿，一年汽车的销售量是4000万-5000万辆，中国有这么大的产能吗？没有。所以说发展的潜力是无限的。现在很多人讲中国是泡沫是不是讲得过早了，从房地产来讲是同样的道理，但是政策不这么看，政策很多的着力点找不到。
我很想讲房地产为什么不能跟美国做简单的类比，就说房地产是一个泡沫，但是为什么这么多新兴市场的国家比美国穷很多的国家，包括印度这样的国家它的房地产都比美国贵呢？这是一个土地资源的问题。中国土地，尤其是可耕地是一个非常稀缺的资源，中国人均可耕地面积在全球排多少？倒数第二或者倒数第三。倒数第一是日本，倒数第二是一个很小的国家，如果不算那个小的国家中国就是倒数第二。中国的国土面积很大，960万平方公里，美国是930万平方公里，但是可惜的是，中国的人口众多说对了，地大物博说错了，中国地大物稀。中国的可耕地面积只占国土面积40%。所以，中国虽然跟美国差不多大，比美国还大，可是中国的可耕地面积比美国少很多。同时，中国的人口是美国的4倍。所以，中国的人均可耕地面积少得可怜，但是更要命的一点在哪里？美国是一个城市化已经完成的国家，中国的城市化才进行到45%，城市化的进程是一个可耕地流失的过程，这有多少人在讲这个问题？我们现在这一片地方建了这么美妙的度假庄园，以前这都是耕地。中国人口聚集的地方往往是可耕地，就是土地非常肥沃的地方。城市化进程为什么要占用耕地呢？为什么不在不可耕地上建城市呢？因为这违反人类历史发展的常态。人绝对不会去连草都长不出来的地方去居住的，如果连草都长不出来的地方人为什么要在那里住呢？像达尔文主义，人就寻求舒适，这是人生存的本性，它就是要寻求舒适。中国人口密集的地方都是可耕地非常丰富，非常肥沃的地方。中国可耕地的分布跟人口的密集度的分布是一样的，城市化的进程，像珠三角、长三角土地非常肥沃的地方人口扩张，中国一年新增城市人口2千万，这样一年要流失多少耕地？美国城镇化过程已经完成，它的现有耕地已经不会流失，但是中国仍然在流失，这个怎么比？这个难道市场不知道吗？
再一个，耕地是一个不可贸易的资源，不像铁矿砂，便宜我们就进口多一点，没有油我们就多进口，现在石油的依赖度是50%。土地能贸易吗？便宜一点我们都多进口一点，这个做不到的。我们只有这么一点资源在这里，13亿人口，你们告诉我，中国的土地价格有下跌的趋势吗？但是政策制定者们他们不这么想，他们是通过网民民意来忽悠，像土地资源这么稀缺的地方，房子也要人人所有才叫“居者有其屋”。在美国那个地方，很多年轻人是靠租房子的，所以这些问题我们都没有想清楚就来制定政策，把这个问题政治化，这样的话就会给市场带来很大的风险。所以，为什么说今年的宏观不存在问题，但是如果这些不确定性的因素，这些风险的因素都持续下去，它必然会给资产的估值带来一个下降，如果资产估值达不到一个正常市场的估值，甚至估值下降20%，盈利上涨20%有什么用？经济好，盈利好，股市不一定涨，就是因为这些不确定性，这些风险造成的。今年我们面临的环境就是这么一个环境，就是这种市场要在这种政策的摇摆不确定性，把握不了，不要说市场人士把握不了，本来股指期货、融资融券的推出对今年来说是一个非常好的开局之年，但是马上宏观调控，一轮一轮的紧缩。银行的贷存比例只有60%左右，只有40%的闲置存款在那里放着，而且要对闲置存款进行付息。虽然央行对额外存款的付息很低，对要求的存款准备金只有1.9。中国不像国外的资本市场，银行不是专门要靠贷款来赚钱的，虽然贷存比例也只有70%、但是剩下的钱是通过其他的渠道，是赚非利息的渠道。但是，银行收入的占比非常非常低，所以它只能把这个钱，贷不出去的钱它放到央行那里，所以从银行准备金率来说，对市场造不成那么大的影响，所以央行在市场上回收流动性是非常积极的。
到目前为止，央行从市场上回收了多少流动性资金？在这同时市场的心理还是非常脆弱的。看熊市和牛市，我们可以看看银行，银行要通过再融资来充实资本金，如果是牛市心态，大家会非常正面地去看这个事情，银行为什么要融资来充实资本金？它是为了进一步的贷款，进一步做贷款的增量、贷款的增长，它为了做未来利润的增长，。不这么做不行的，不集资就没有增长，你要集资才有增长，如果是牛市心态他就会非常欢迎这个心态。如果银行在这种情况下宣布集资，银行就把钱给他，股市就大涨。但是，现在就不这么看，这个对市场的影响有多大呢？按道理影响也不大，这就是一个信心的问题，刚刚讲把所有这些东西加起来4千多亿，但是钟伟也讲到，去年居民存款就增加了4万多亿，现在这部分存款在银行里面可能拿到的实际利率可能还是负的，这部分钱拿出来给银行，银行现在的股息率还有2%-3%，它的资产回报率能做到17%，盈利成长能做到20%，这部分增加的存款4万多亿存在银行，只有2%的回报，这个钱有什么问题？按道理不存在问题。所以，但是市场不这么看，市场就觉得你这个东西是增加供应量，在银行紧缩流动性的同时，你还增加供应量。所以，现在还是一个熊市心态。所以，我们讲市场还是这么一个信心非常脆弱的情况下，你再搞紧缩就要非常小心，而且紧缩的目标，看打压房地产，中国每次打压房地产房价总是越打越高，因为一打压的结果就是供应量不足，就是更加突出刚才钟伟讲的供需矛盾，需求是刚性的，城市化的进程在不断的推进，打压就是累计购买力，又造成供应的短缺。地方政府要建廉租房，建得起来吗？讲了好几年也建不起，市场也不知道今年能不能建起廉租房。市场会不会出现私人投资的下滑，房地产投资资金的下滑，如果是这样的连带产业链的影响又是怎么样。
所以，就存在这么多的不确定性，这么多市场的信心非常脆弱的情况下，政策应该怎么把握，如何退出，资本本来不存在泡沫，结果把资产泡沫炒得沸沸扬扬，对实际的通胀没有目标，对经过增长也没有目标，你说今年市场怎么做？所以确实很难。今年不确定性的因素非常大，要赚钱，不管从中国来讲或国际上来讲，其实美国和西方都是一样的，你要站在政治家的角度看问题，他的想法跟我们在座的，从资本市场上赚钱的人的想法是不一样的。奥巴马非常清楚，他那天为什么要出来打压银行，说要限制银行的发展，股市应时的跌几天给他看，他又缩回去的。所以，我觉得我们现在不要说没有资产通胀，我们中国现在如果要做政策选择的话，允许适当的资产通胀是最好的政策选择。实体经济如果没有一点泡沫，资产上面没有一点泡沫，实体经济很难有一个可持续性的复苏。这个事情其实可以讲很多，我今天就不公开讲为什么现在全球经济的复苏应该是很难很难持续了，到2011年、2012年全年经济增长有很大的不确定性，下滑的风险非常大。所以，今年退市也好，紧缩也好，力度跟时间的选择非常微妙，做得不好就会犯错，做得不好经济就有可能会硬着陆。今年我们面临的主要是这些风险，由于时间所限就先讲到这里。(新浪财经)
