中青旅:受益上海世博会,乌镇经营业绩有望再放异彩
    乌镇景区各项工作稳步推进,经营实现快速增长  
    公司通过高效的营销策略和明确的市场定位,有效拉动游客接待量的持续增长。一方面,全国营销网络的铺设使得公司可以在以长三角地区为中心客源结构的基础上大力拓展其他地区团队客源,尤其是面向人文差异较大的华南及港澳台市场;其次,乌镇景区明确了高端短途休闲度假旅游和商务会奖旅游的市场定位,利用户外媒体和卫视进行广告投放,吸引中高端散客及企业大客户。
    从乌镇3、4季度游客接待量持续走高的情况看,我们预计,09年乌镇景区游客整体接待量依旧保持20%以上的增长,其中,西栅景区接待量增速有望达到38%左右。
    在景区资源完整产权的基础上,乌镇公司对酒店、游船、餐饮(主要指针对团队客源)等能够较好分享景区垄断优势的业务实现了经营上的有效整合,各项业务均实现了较快增长。
    我们预计,09年乌镇全年实现净利润9108.6万元,对中青旅的利润贡献达到5077.25万元。
    受益于上海世博会,乌镇业绩有望再放异彩 
    2010年上海世博会日益临近,在正常情况下,鉴于此次世博会的举办规模、精美绝伦的场馆设计和中国的人口基数,我们预测,接待参观游客将超过1亿人次。乌镇作为最具江南水乡特点的古镇旅游景点之一,很有可能成为来沪参观游客和上海本地居民短途旅行重要的扩散路径之一,由于今年上海世博会参观游客可能接待量规模庞大,即使只有其中很少一部分到乌镇旅游,将对乌镇产生十分积极的影响。
    根据我们此次实地调研的情况,随着申嘉湖高速的全线贯通以及沪杭高速上海段的整修完毕,乌镇联结上海的高速公里交通再度得到显著改善,为今年吸引上海世博会客源提供有力支持。
    依托乌镇景区内旅游各要素整合经营的垄断优势,酒店经营业务是景区公司增长最快的业务之一。根据我们的测算,乌镇今年新增酒店客房数量预计在300间左右,接待能力大幅提升,如能顺利完成投入运营将能够充分享受世博会带来的需求上升。
    上调乌镇盈利预测。根据此次调研以及经营指标假设调整后的情况,我们上调2009~2011年乌镇实现净利润将分别达到9108.6万元、1.39亿元和1.16亿元。考虑到IDG 入股乌后中青旅持股比例的变化,我们预计,乌镇项目2009~2011年对中青旅的利润贡献将分别为5077.3万元、7082.3万元和5966.1万元。
    景区资源扩张、资本运作或将提上议事日程 
    2010年景区经营业绩的快速增长将较大程度上受到世博会客源激增的影响,这很难在2011年得到维持,利润基数的提高将导致乌镇业绩在2011年后增速明显放缓,伴随着乌镇的业绩增速“变轨”,中青旅景区业务的发展也可能就此进入“变轨”阶段,谋求景区资源的外延式扩张、推进包括IPO 在内的资本运作都可能提上议事日程,将面临景区资源扩张和推进资本运作的“时间窗口”。
    就乌镇的经营模式而言,景区依托型的环城市休憩带应是公司景区资源扩张的主要方向,但由于收购景区资源的过程较为复杂,在时间上具有较大的不确定性。
    在资源扩张步伐临近、景区业务盈利达到近期高点的情况下,启动IPO、引入产业投资者等资本运作程序具有十分重要的意义。如果中青旅对乌镇公司主动性地降低股权比例,将构成启动乌镇公司国内IPO程序的重要标志。成为股价表现的重要催化剂。
    投资建议-上调盈利预测,维持“买入”评级 
    根据此次乌镇调研的情况以及有关信息显示出的房地产业务和证券投资今年较多的结算利润,我们上调中青旅2009~2011年每股收益分别至0.578元、0.618元和0.589元,动态市盈率(按1月15日17.27收盘价计算)分别为29.9倍、27.9倍和29.3倍,处在旅游行业估值水平的低端。尽管单纯净利润水平来看,今年业绩增幅有限,但由于09年盈利中有近50%来自于证券投资收益和房地产,而2010年业绩中有超过80%来自于经常性收益,这对估值的影响是截然不同的。
    鉴于世博会对公司景区业务的积极影响以及潜在外延式扩张和资本运作的预期,我们维持公司“买入”的投资评级,上调6~12个月目标价至21.6~23.5元。