航运业：区间交易干散货 长线收集油运业
投资提示：
我们维持8-9月月报中观点，由于BDI在四季度有上涨的机会，但我们并不看好2010年的干散货市场，所以建议在四季度跟随BDI波动把握中国远洋的交易机会，我们认为BDI的波动区间可能在2500-3500点，考虑到中国远洋目前的高估值，交易性机会的把握建议在3200点以上果断减持。由于集运运价不太可能出现单边上扬的态势，在四季度到明年一季度淡季回落的可能性较大，而且自我们7月开始推荐中海集运以来，已有较高涨幅，且其季报业绩也将略低于市场预期，目前建议获利了结。我们对于油运的看法较为积极，认为油轮业是三个航运子行业中在未来一年运价增长最为确定的行业，基于运力扩张带来的业绩高增长性以及目前相对的估值优势，我们建议首选中海发展和长航油运。至于中远航运，我们看好公司在船队结构调整后受干散货市场的影响会越来越小，而且运力扩张带来业绩增长，但唯独担心的是目前过高的估值，建议等待估值回落后再介入。
理由：
从行业走势上来看：1）干散货运：因为国内钢材需求继续看好，加上欧盟、日本等市场对于铁矿石的需求也在持续恢复，而且冬季用煤和10月份粮食出口的季节性恢复使得我们认为四季度的BDI会出现反弹，但是由于船队供给压力仍较大，以及中国的铁矿石进口很难达到上半年的水平，因此我们认为BDI将在一定范围内波动。由于2010年的供求关系仍然严峻，我们预计2010年的BDI水平差于2009年，目前预计为平均2000点（09年为平均2500点）。2）
集运：虽然我们认为二季度已经是行业的最差时刻，但是由于欧美需求并不能持续而迅速的增长，运力过剩的压力将使得四季度到明年一季度淡季运价出现回落，而2010年的运价走势也不可能呈现单边上扬格局，季节性波动和船东调价仍将是投资者需要把握的重点；3）油轮运输：目前来看即使2010年的新船仍能较为及时的交付，也必然会少于09年的新船交付量；而2010年单壳船的拆解量又毫无疑问会多于09年；所以2010年的运力增长将明显放缓。
而2010年油轮运输需求也会随着全球经济的复苏有所增长。因此2010年油轮行业的供求关系将明显好于09年，目前油轮运价又处于低位，所以2010年油轮运价的上涨较为确定。
从三季度业绩上来看，航运股基本都实现环比二季度的增长，但是很难超过市场预期，因此业绩对股价的影响基本为中性。其中干散货业务环比略有增长并实现微利，油轮业务仍然较差出现亏损，集运业务环比增长明显但仍将处于亏损状态。分公司来看，中国远洋三季度预计实现微利，中海集运亏损有所减少，中海发展业绩与二季度基本持平，中远航运环比略有增长，长航油运和招商轮船依旧没有改善。
估值：
从A股目前股价对应的2010年市盈率和市净率来看：中国远洋的市净率为2.8倍，中远航运的市净率和市盈率分别为2.7倍和29倍，都明显高于其他航运股。长航油运、中海发展、招商轮船的市净率分别为2.0倍、1.9倍和1.8倍，市盈率分别为23倍、25倍和24倍，相对较低。中海集运的市净率为1.8倍，但净资产收益率为负。
从H股目前股价对应的2010年市盈率和市净率来看：中国远洋市净率为2.0倍，相对偏高；中海集运市净率为1.2倍；中海发展市净率和市盈率为1.5倍和20倍，具备一定的安全边际。我们对中国远洋H股给予9.5港币至12.5港币的交易区间；维持中海发展H股13.5港币的目标价；并将中海集运H股的目标价从4港币下调至2.6港币。
风险：
对中国远洋进行短线操作时的风险较高，若BDI反弹至3200点，投资者宜获利了结。对于中海发展而言，主要的风险来自于2010年初年度COA运价的谈判结果，若运价下调带来股价回调，基于2010年油轮运价上涨带来的业绩增长，建议投资者届时仍可逢低买入。对于长航油运，近期股价上涨的主要制约来自于增发价格的不确定。
