“双轮驱动”跛足 “业绩轮”厚积薄发

    来源：上海证券报     

　　●上半年信贷超额投放造成外围资金非常充裕，成为市场持续上涨的主要推手，而“资金轮”的力量来自于银行超常规的信贷投放
　　●综合各方面情况看，未来市场资金面有可能出现较大不确定性，难以复制上半年资金充裕局面，“资金轮”力量减弱已是大势所趋

　　●尽管资金面不宽松，但从长期看，上市公司业绩依然是决定市场运行的根本因素。目前A股整体市盈率水平约为24倍左右，整体估值水平已处合理范围，随着宏观经济复苏，未来上市公司业绩回升势头将更明显

　　⊙国盛证券研发中心总经理 滕军　　

　　近期市场围绕3000点出现了频繁的剧烈震荡行情，未来市场到底是“向左”还是“向右”，市场出现了较大的分歧。笔者以为，前期市场由“资金轮”和“业绩轮”双轮驱动，而随着“资金轮”力量的逐步减弱，未来“业绩轮”将成为市场的主要推动力。

　　上半年“资金驱动”占据绝对主导

　　上半年，我国信贷的超额投放造成市场资金非常充裕的格局，无疑成为今年以来市场持续上涨的主要推手。在“保增长”的目标下，自去年11月份以来，国家实施了积极的财政政策和宽松的货币政策，银行信贷更是超常规的投放。以M1的增速看，在今年1月份创出6.7％的低点后，一直保持稳步增长势头，2月－8月的增速数据分别为10.9％、17.04％、17.48％、18.69％、24.8％、26.4％和27.7％。以M2增速看，在去年11月份创出14.8％的低点后，去年12月－今年8月份的增速数据分别为17.8％、18.8％、20.5％、25.51％、25.95％、25.74％、28.5％、28.4％和28.5％。

　　今年以来，金融机构新增贷款规模更是创出了历史高点，其中1月份、2月份、3月份和6月份当月新增贷款规模都超万亿元，分别达到16200亿元、10700亿元、18900亿元和15300亿元。这样，上半年信贷规模总量达到了73663亿元之巨，预计2009年全年新增贷款规模达到10万亿左右。在如此庞大的信贷支撑下，为股市创造了持续宽松的资金环境。

　　市场的持续上涨带来的财富效应，也使场外资金入市步伐加快，为市场带来了源源不断的资金，主要表现在两方面：一是新增股票账户数呈不断上升的势头，7月底周开户数达到70万户的高点。二是基金发行的规模不断扩大，如7月份发行的华夏沪深300的规模达到247.72亿元，8月份发行的易方达沪深300达到了167.46亿元。正是在“资金轮”的强力推动下，市场从1800点左右上涨至3500点，股指出现了翻番行情。

　　不确定因素很多 资金单轮驱动格局一去不复返

　　从当前多方面的情况分析，未来市场资金面出现了较大的不确定性，再也难以复制上半年资金非常充裕的局面：一、信贷投放的力度将有所减小。上半年动辄超万亿的信贷规模将难以再现，从7月份开始，信贷规模的发放已出现明显下降，其中7月份、8月份的信贷规模分别为3559亿元和4104亿元。二、随着市场大幅下跌，场外资金的入市显得越来越谨慎，这从7月份新增股票账户数出现快速下滑的势头就可看出。三、IPO、公开增发和创业板等扩容节奏的加快，短期对市场资金面也将产生较大压力。四、随着10月份到来，约2万亿左右的“大小非”的解禁，不仅给市场带来现实的资金压力，还将给市场带来较大的心理压力。

　　复苏几无悬念 “业绩轮”或接棒

　　不过，笔者以为，尽管目前资金面不宽松可能对短期市场运行产生一定压力，但从长期看，上市公司业绩依然是决定市场运行的根本因素。经过前期下跌，市场整体估值水平已处于合理范围，目前A股市场的整体市盈率水平约为24倍左右。随着宏观经济的复苏，未来上市公司业绩回升势头将更加明显。尽管2009年上半年同比的1592 家上市公司实现净利润4766.56亿元，比去年同期下降了13.67％，但二季度实现净利润为2941.81 亿元，环比增长达到36.95％。从毛利率水平看，今年上半年毛利率水平从去年同期的18.71％升至20.82％，上涨了2.11 个百分点，这也说明在宏观经济复苏的背景下，不少先导行业已率先复苏，带动整体的毛利率水平提升。

　　我们认为，一旦“业绩轮”成为市场的主要推动力时，投资者可关注业绩增长相对确定的行业和上市公司，其机会将会更多。从上市公司业绩预增情况分析，生物制药、食品饮料、零售、商业和软件等主要行业未来将明显受益于行业成长性良好及整体经济回暖的预期，投资者不妨密切留意。