自2009年以来，无论是虚拟经济层面的全球证券市场、大宗商品市场，还是实体经济层面的国内外经济，其复苏程度都远超投资者预期。归结虚拟、实体经济超预期复苏的深层次原因，可以说，全球范围内的宽松货币政策及积极的财政政策首当其冲。
　　自2008年12月16日起，美联储将基金利率维持在0-0.25%的历史低位，而欧元区、日本、中国等主要经济体也将基准利率水平维持在低点，同时，为了缓解“次贷”危机带来的冲击，美联储、英国、日本等主要经济体纷纷采取定量宽松政策，中国也实施了著名的四万亿振兴计划，以避免让大萧条时期发生的在经济崩溃同时紧缩货币，进而导致更深层次的经济崩溃后果。无疑，这些政策起到了超预期的效果。美国多项领先指标都显示经济将于2009年10月前后出现明显复苏，而道琼斯工业指数也站上了9000点整数关口，欧元区、日本等主要经济体也或多或少的出现了“绿芽”。其中，中国尤以为甚，上证指数自年初以来，涨幅达到85.23%，全球居前。2季度GDP增速达到7.9%，远超预期，6月工业增加值达到10.7%，全年“保八”无忧已经基本形成共识。
　　展望未来，中国证券市场何去何从，已经成为当前投资者最为关注的焦点所在，本文尝试从估值、预期、热钱三个角度对当前的A股行情及预期给予分析。
　　1、A股市场静态估值水平依然有上涨空间
    自有证券分析以来，如何衡量市场能够享受到的合理估值水平始终是投资者最为关心的问题，遗憾的是，迄今为止，无论是绝对估值法，还是相对估值法，都没有给出完美答案。当然，有些估值方法中还是能够给我们带来一些启示：
　　1.1、FED模型估值1997年美联储公布FED模型，假设长期国债收益率应当与标普500指数的本益比相近（即PE的倒数），因此可以从两者的差价去判断股价是否合理，如果股票本益比高于国债利率，则股价被低估，反之则股价被高估。其实质在于将股票作为一种无限期的资产，它的风险及收益特性应该与长期债券比较接近。美国多年的数据表明，标普500指数的本益比同20年期美国国债收益率确有趋同性。
　　如图1、2，限于取样数据的不足，本文仅能够对2006年3月以来A股的数据进行分析。所幸的是，这期间上证指数各有一次见顶及底的走势。可以发现，在2007年10月股指见顶之时，20年期的国债收益率比沪深300指数的本益比要高出近3个百分点。在2008年9-10月期间见底之时，20年期国债收益率要比沪深300指数的本益比低2.8个百分点。
　　目前，中国银行间固定利率国债收益率20年期为3.94%，10年期为3.47%。截止至09年7月22日，沪深300指数的PE为27.92倍，其本益比为3.58%，处于10年期、20年期国债收益率之间。同时，沪深300指数本益比曲线下穿20年期国债收益率曲线，类同于2007年年初。
　　1.2、纵向估值比较鉴于中国证券市场没有实现全流通，且历史较短，供需失衡等因素，在讨论A股合理估值水平时，相对于纵向比较而言，横向比较的启示作用并不显著。
　　如图3，自1994年5月以来，上证综合指数的平均PE是40.03倍，当前的PE是30.92倍，低于历史平均水平，高于平均PE减去1倍标准差25.06倍的水平，显示当前PE处于正常区间内。
　　值得一提的是，在2000、2007年指数两次见顶期间，无论是PE，还是PB，其水平都超过或者接近历史均值加上2倍标准差值，这可以作为今后判断股指是否顶部的一个参考指标。
　　在市场走强的背景下，投资者更多的运用PE估值法，从这个角度出发，当前的指数依然有一定上涨空间。
　　1.3、从居民储蓄角度看指数的顶和底历史数据显示，当2007年指数见顶之时，我国新增居民储蓄存款数据不仅处于负值，且创下了历史新低，而2008年10-11月股指见底之际，新增居民储蓄创下了历史新高。当然，历史数据显示我国新增居民储蓄存款同上证指数之间并没有呈现明显的负相关性，而仅是在顶及底部期间呈现了较为明显的背离。当前，上证综合指数同新增居民储蓄同步上扬，从这个角度出发，当前出现行情顶部的概率相对较小。
　　综合而言，如果从静态估值角度出发，上述的三种方法都表明，当前的上涨行情并没有结束。下文的预期部分中我们将会考虑到业绩变化因素，来进一步对指数进行预判。
　　2、投资者普遍预期向好
    就笔者理解，证券投资更多应该从投资者心理预期角度考虑，这从宏观经济学之父凯恩斯创设空中楼阁投资法且获益颇丰的事件中得以印证。当然，影响投资者预期的因素非常多，下文尝试从我国经济发展前景、上市公司业绩、可能采取的经济政策三个方面来分析。
　　2.1、无论是V还是W，中国经济发展前景向好已是不争的事实根据朱格拉周期、库兹涅茨周期理论，美国、中国在2010年将步入新一轮经济周期中，而未来的5年，都有可能处于扩张期内，这会导致全球经济重新出现欣欣向荣的景象。当然，美国即使步入新一轮周期中，因其处于经济转型阶段，同时，考虑到其人力成本、土地成本等因素，GDP增长仅能维系在较低水平，欧盟、日本的经济增长更是要低于美国。而中国、印度、俄罗斯、巴西等新兴国家，虽然也各自面临着不同问题，但是鉴于发展中国家在全球经济格局中地位的变化，这些国家是未来全球经济真正的希望所在。
　　当前，学术界、证券界对中国经济发展前景讨论较多的问题集中在经济复苏势头能否持续，过多依靠固定资产投资拉动经济增长的模式能否持续。首先，考虑到中国财政负债占GDP比例远低于全球其它主要经济体，且财政收入开始向好的事实，我们认为依靠投资拉动的经济增长模式短期无忧。其次，考虑到2009年上半年消费分项贡献超预期增长，汽车、房地产消费增长空间巨大，美国经济即将出现明显复苏信号的预期，我们认为2009年GDP“保八”无忧。最后，考虑到管理层表态部分垄断行业将向民间资本开放，景向好将是不争的事实。
　　所以，我们认为虽然微观层面还存在很多待改善的领域，但是投资者对于中国经济发展前景看好的预期将导致A股上涨行情还将延续，而中游行业、出口行业具有更多的想象空间，虽然事实可能距离预期有较大的偏差。
　　2.2、当前宽松的经济政策取向相当长时间内不会转向作为全球经济体系的心脏，美国经济在各个层面都会影响到中国经济，而美联储的政策取向也会影响到中国央行的货币政策取向。
　　自第二次世界大战后，美国经济出现低谷的年份大多数处于每10年的末端及初始阶段，这符合朱格拉周期及库此涅茨周期理论的描述。果真如此，美国经济2009-2010年将会是两个周期复苏阶段的共振期，其复苏程度将会超出一般预期。虽然如此，在考虑美联储的货币政策取向时，还是需要参考经济增长及通胀数据来做进一步判断。
　　自1930年以来，美国GDP增速的均值为3.47%。如果取样最新一轮库此涅茨周期的数据，那么自1991年以来，美国GDP平均增速为2.79%。所以，3%左右的GDP增速理应是美国政府能够接受的增长水平。
　　考虑到当前美国GDP环比折年率（不变价）1季度仅为-5.5%，2009年GDP负增长基本已成定局。所以，从保经济增长角度出发，美联储没有紧缩货币政策的可能。
　　从通胀角度出发，美国CPI数据自1914年以来，平均值为3.41%。而自1991年以来，其平均值为2.82%。
　　伯南克上任后，多次提到美国CPI缓冲带为1-1.5%。当前，2009年6月美国CPI同比-1.2%，环比0.7%。
　　显然，距离通胀或者美联储的心理承受值还有一段距离。
　　所以，无论是从保经济增长层面，还是从控通胀层面，美联储在相当长时间内都没有理由将目前实施的宽松货币政策转向，这和美联储表态当前主要任务依然是保经济增长，将继续实施宽松货币政策相一致。
　　我们预计未来较长时段内，美联储维持宽松货币政策的取向不会发生改变。
　　中国的货币政策目的是稳定物价，促进经济增长，实现充分就业和平衡国际收支。当前，我国CPI不仅低于历史均值，且预计到10月前后才能恢复为正值，这显示国内呈现通缩态势。我国GDP增长虽然在09年2季度达到7.9%，全年有望“保八”，但是这也远低于我国潜在产出9-9.5%水平。
　　从就业层面看，历史统计数据表明，我国GDP每实现1个百分点的增长，大致能解决80万人的新增就业，从2009年需要解决近1000万新增就业岗位而言，需要GDP增速超过12%。而进出口数据的大幅下滑，表明中国经济也远未恢复正常。所以，无论从哪个角度出发，当前中国宽松经济政策不会发生根本性的扭转。即使年末CPI值达到2%，PPI转正，GDP增速超过10%，但是在经济复苏前景不明朗的环境下，货币政策也很难根本性转向。这不仅同管理层对于经济政策的表态相一致，无疑也是有利于资本市场继续走强的。当然，从对冲“热钱”角度出发，存款准备金率确实存2.3、上市公司业绩超预期可以期待经统计，2008年全部A股实现净利润8739亿元，其中，金融保险业贡献了4017亿元，占比45.97%；采掘行业贡献2370亿元，占比达到27.12%，当中中国石油、中国神华、中石化两家公司贡献了1818亿元，占全部A股总利润的20.80%；制造业贡献1267亿元，占比仅有14.50%。此三大行业贡献了全部A股总利润的87.59%。所以，即使代表中国微观经济的制造业面临业绩下滑的处境，但是对于A股市场而言，其影响却有限。
　　参考央企2009年1-6月利润下滑幅度，我们假设全部制造业2009年业绩下滑30%，采掘行业同2008年持平，而金融行业业绩提升10%，其它持平，得出2009年全部A股上市公司业绩同比下降5%。参考7月24日收盘点位，市场到2009年年底的PE为32.54倍，距离历史平均水平依然有一段距离。假设2010年金融行业业绩提升15%，采掘行业业绩同比增长10%，制造业业绩同比增长20%，其它持平。那么，2010年全部A股上市公司业绩同比09年增长12.45%，比2008年提升了5.6%，对应7月24日收盘点位其PE为29.28倍。
　　如果按照历史平均PE（40.03倍）、平均PE加上1倍标准差（55倍）、平均PE加上2倍标准差（69.97）
　　倍，参考全部A股上市公司的业绩变化因素来估算指数上涨的空间，那么上证指数的高点应分别在4148点、5699点、7250点。结合当前市场的氛围，我们2009年看告至4148点。考虑到2010年上市公司业绩提升，市场氛围趋热等因素的影响，我们认为上证指数2010-2011年期间超过8000点也不见得仅是水中月、镜中花。
　　3、全球流动性泛滥给予了资本市场做多最为有力的注脚
    目前，全球金融体系正在发生着微妙的变化，虽然以美元为核心的世界金融体系短期内不会发生根本性的改变，但是在美联储定量宽松货币政策的刺激下，美元在全球货币体系中的地位无疑会下降，伴随着的将是人民币、卢布、卢比等货币，在新世界货币体系中的地位抬升。这会导致全球范围内的“热钱”逐步流入到有发展潜力的国家，从而导致这些国家的资本市场、资产价格有产生更大泡沫的潜力。
　　经统计，截止至2009年1季度末，美国债券市场总容量为34.2万亿美元，而证券市场的总容量大致为15万亿美元，大宗商品市场的总容量大致为1-1.5万亿美元，中国资本市场流通市值大致为1.5万亿美元，而世界范围内的游资总额估计为7万亿美元左右。显然，“热钱”的流动在美国的债市、股市难有作为，但是其在新兴国家，尤其是经济前景看好的中国，还是能够兴起波澜的。
　　自2009年以来，美国短期、中期国债收益率保持平稳，而长期（10年）国债收益率上升趋势明显，这表明在全球经济复苏迹象愈发明显之际，越来越多的避险资金已经开始流出债券市场，进而流入到其它领域中。
　　从吸收流动性的角度出发，在全球产能过剩的大背景下，私人投资短期内难以有效启动，这导致了实体经济吸收流动性的功能缺失。进而导致了虚拟经济泡沫的逐渐形成，这从大宗商品市场、各国资本市场2009年以来出现了一轮幅度很大的行情中可以印证。
　　无论是从息差，还是从货币升值、经济增长角度出发，中国都是一个全球“热钱”不能忽略的去处。
　　从2006年以来，中国境内“热钱”的流动如图15，大致可以分为5个阶段：
　　第一个阶段：2007年1月-7月，由于市场估值明显偏低，息差、升值预期等因素导致热钱加速流入境内第二个阶段：2007年8月-2008年1月，由于市场估值明显偏高，导致热钱流出第三个阶段：2008年1月-5月，热钱在所谓“奥运会行情”的诱引下，流入境内第四个阶段：2008年6月-2009年3月，受“奥运行情”落空，“次贷危机”等因素的影响，热钱大规模撤离中国，回救“大本营”第五个阶段：2009年3月---，中国经济增长预期、人民币升值预期、证券市场估值合理等因素又开始导致热钱加速流入境内，且规模超出前两次2007年央行为了对冲“热钱”带来的“输入型通胀”，多次上调存款准备金率。在当前热钱再次加速流入，且国内信贷远超预期的背景下，一方面为了保证经济的平稳增长，另一方面，为了防止可能发生的流动性泛滥，央行上调存款准备金率的可能性大增。
　　4、资产配置
    4.1、周期理论的资产配置从朱格拉周期、库兹涅茨周期理论出发，在经济扩张早期及后期，应该对金融、地产、可选消费类、IT、小盘股、铅、黄金、铜、锌等进行重点配置。
　　4.2、补涨背景下的资产配置在经济将超预期复苏的预期下，从经济轮动及板块补涨角度出发，可以对化工、机械、汽车等中游行业进行重点配置。
　　4.3、业绩提升预期下的资产配置从业绩提升角度出发，我们应该重点关注业绩扭亏有提升预期的行业，诸如金融、地产、有色、电力、消费等。
　　结论：我们认为上涨行情远未结束，上证综合指数2009年不排除继续大幅上攻的可能，而2010-2011年期间创出新高也不见得仅是水中月、镜中花。鉴于中游行业产能过剩的现状难以在短期内扭转的现实，我们认为当前对于中游行业的配置显得为时过早，我们建议投资者应该更加注重上游及下游行业中蕴藏的投资机会，诸如金融、地产、有色、资源、消费等。