市场环境：业绩反弹初现，结构性泡沫加大
    板块风险
    1、政策面拉动银行地产先行，中游制造仍低谷徘徊伴随宏观经济步入调整引发的市场需求持续放缓，A股上市公司的收入和利润增速经过多个季度的持续下滑，目前已经处于低谷。从一季报看，医药生物、信息服务、受益于国家大规模投资政策的建筑行业和受益于“家电下乡”政策的家用电器行业业绩表现较好；而周期性较强的行业，诸如黑色金属、有色金属、化工行业等受金融危机和经济下滑影响较大。虽然整体A股上市公司盈利增速仍处于低谷，但根据统计局最新公布的数据显示，部分行业的利润已经出现恢复，规模以上工业企业利润增速从1-2月份下跌39％恢复到5月份下跌22％左右。数据显示，有色金属、电力板块由于其低基数，盈利恢复幅度相对较大，而专用设备行业一直维持稳定的正增长，但钢铁行业利润仍然没有起色。企业利润恢复速度的增快，表明经济刺激政策正产生积极效果，我们认为这将在上市公司的中期业绩中得到进一步的体现。
　　截至6月28日，A股上市公司中已有622家发布2009年中期业绩预告，其中，业绩同比预增的公司有52家，预减122家。从行业分布看，报喜的行业多为上半年受到政策利好较多的行业，如新医改、3G牌照发放、4万亿投资、出口退税等。此外，汽车、家电、机械、房地产等行业业绩报喜与报忧的公司约各占一半。
　　从中期业绩看，我们对银行和地产行业的业绩相对乐观。鉴于未来保持适度宽松政策的总基调不变，整体经济环境仍有可能保持较高流动性，银行和地产行业经历了前期最困难阶段，基本面开始逐步得到改善。目前银行业的基本面已经出现一些向好的迹象，息差收窄速度明显减缓，部分商业银行开始加大对收益率更高（风险也相对更高）的中小企业贷款贷款的投放，在目前流动性充裕和央行承诺保持宽松货币政策背景下，商业银行不良贷款爆发的可能性大幅下降，预计商业银行2009年的资产质量将继续保持稳定，而宽松的货币政策如持续更长将有利于推动房地产行业利润继续超预期，近期房屋的热销也有望在房地产行业的中期利润上有所表现。
　　但尽管PPI增速的回落对消耗原材料的下游产业是利好，却侵蚀上游厂家的利润，加上产能普遍过剩导致多数制造业利润仍处于底谷徘徊，以及尚未看到需求的持续反弹，我们对中游制造行业的全年盈利增长仍然难以乐观，预计钢铁、化工、造纸、电子元器件等产能过剩以及外需依赖度高的行业全年依然为负增长。
　　2、结构性泡沫加大板块风险
    年初至今，A股市场累计涨幅已达80%，整体市场估值水平已由年初的明显低估回复到历史合理区间。目前A股市场整体市盈率水平在29.57倍，市净率3.29倍。剔除金融保险业后的市盈率在38.23倍，整体市场估值处于历史均值附近。但值得注意的是，由于钢铁、金融、煤炭等权重行业的低市盈率拉低了整体市场的估值水平，实际上目前大部分行业市盈率水平都高于30倍，而在09年业绩增长并不乐观的前提下，一些涨幅过高行业的估值相对于其业绩已经透支，结构性泡沫的风险值得警惕。
　　3、市场资金依然宽裕
    在全球实现宽松的货币政策的背景下，中国也不例外，宽松的资金面在整个年度都将持续。5月份的信贷投放规模为6645亿元，超出我们以及市场当初的预期。6645亿元的信贷投放不仅高出上月727亿元，也是近年来同期的最高水平，从央行货币政策动向来看，5月份的经济数据显示，工业增加值增速继续反弹、固定资产投资和社会消费品零售总额增长继续加快，在积极政策的推动下，短期看经济底部回稳的迹象趋于明显，央行进一步加大宽松政策力度的必要性在减小。同时，考虑到未来潜在的通胀压力，预计下半年央行货币政策取向与上半年相比将趋于平稳，总体看，三季度的流动性仍将保持充裕。
　　具体到证券市场，新基金发行、社保资金加快入市、券商集合理财扩容、允许中小保险公司直接投资股票等举措都不断在给股市注入流动性。限售股解禁方面，三季度解禁股数量有一定增加，不会给市场供求带来过大压力。而对于即将开闸IPO，我们认为，经过此次改革后未来新股定价将更为合理，在一二级市场价格差价保留的同时，使得一、二级市场间的关联关系更加有序；发行节奏仍受控制，意味着监管部门仍可以此控制发行节奏，影响市场供求。整体看，三季度份市场仍有望维持宽松的资金面环境。
　　三、投资策略：立足业绩增长，回归价值1、市场判断美国、日本和欧元区等发达经济体的衰退威胁在逐步减弱，但需求不足、产能过剩的等根本问题短期仍无法解决；在尚未走出衰退的背景下，各国宽松的货币政策导致通胀预期开始抬头，未来中国将面对更为复杂与严峻的外部环境。反观国内的宏观经济，受外部需求下滑的冲击，出口一直维持负增长的弱势格局，消费保持稳中有升态势，而固定资产则在政府投资的驱动下强势增长，成为经济止跌回稳的主要力量。在宏观经济继续回暖、刺激政策产生积极效果的背景下，工业增加值增速小幅反弹，企业利润恢复速度的增快，这些在公司中期业绩中都将有所体现。
　　目前整个市场的09年动态市盈率在23倍左右，10年在19倍左右，PB水平在3.3倍，隐含的业绩增速为24%，虽然部分行业已触底反弹，但工业企业整体仍在低谷徘徊，这样的业绩预期显然过分乐观。估值高企使得前期一些涨幅较大的个股与行业相对于其业绩已经透支。因此从估值的角度看，目前的市场吸引力已大幅减弱。随着市场的反弹投资者信心得到很大恢复，开户数和持仓账户均在增长，流动性充裕仍是支撑市场的主要力量。总体而言我们对下半年的大盘整体运行格局抱谨慎态度，市场估值有可能进一步提升，但空间不大，全年市场更有可能呈“前高后低”的形态。三季度我们建议主要的投资主线是：1、从中期业绩增长掘金，2、价值回归，从行业景气度与企业盈利能力掘金。
　　2、投资策略
   （1）中期业绩增长甚至超预期掘金在目前宏观经济向好趋势尚需稳固，市场整体估值已不低的背景下，业绩稳定增长甚至超预期的公司显然更具投资安全边际。目前所能够获得的较为明确的业绩增长信号是上市公司的09年中报业绩预告。根据WIND的统计，截至6月28日，共有622家公司发布业绩预警公告，其中152家公司预告增长（包括52家预增和100家略增），仅占全体A股公司数量的10%，而去年预告增长公司比例则为17%左右，可见能够保持盈利增长的企业依然是凤毛麟角。具体到行业看，业绩增长幅度在50％以上的预增公司多集中在化工、房地产和医药等行业，其中化工和房地产行业均属于行业基本面有向好导致部分企业盈利反弹，而医药行业则属于景气度相对一直较好，业绩保持平稳增长的行业。我们认为能够在上半年获得50%以上的确定增长，而估值水平相对较低的个股是值得我们在中期业绩公布前后重点关注的。
　　(2)价值回归，从行业景气度与企业盈利能力掘金市场反弹至今，多空分歧日益加大，而在当前不确定的市场环境下，对确定性增长的要求将趋向严格。当前部分行业估值高企，资金获利颇丰，结构性泡沫正加大板块风险，在确定性要求下，三季度行情有望向价值决定转变，建议从行业景气度与企业盈利能力的基本面掘金。
　　A.确定性增长提升行业防御能力商业、食品饮料、医药等弱周期性行业当前的估值水平相对合理，经济的持续回暖预期为可选消费品的恢复性增长奠定了良好的基础，是目前经济背景和中报出台前期环境下值得重点关注的品种，对于行业处于成长期的医药行业，则值得长期关注。
　　B.政策面受益提升行业景气鉴于未来保持适度宽松政策的总基调不变，整体经济环境仍有可能保持较高流动性，银行和地产行业经历了前期最困难阶段，基本面开始逐步得到改善。目前银行业的基本面已经出现一些向好的迹象，息差收窄速度明显减缓，部分商业银行开始加大对收益率更高（风险也相对更高）的中小企业贷款贷款的投放，在目前流动性充裕和央行承诺保持宽松货币政策背景下，商业银行不良贷款爆发的可能性大幅下降，预计商业银行2009年的资产质量将继续保持稳定，而宽松的货币政策如持续更长将有利于推动房地产行业利润继续超预期，近期房屋的热销也有望在房地产行业的中期利润上有所表现。
　　在前期积极财政政策的框架下，政府主导的政府建设、采购、补贴消费领域仍具有较确定的景气延续机会。与政府公共支出有关的基础设施投资行为，将导致水泥、建筑等行业持续受益。
　　C.通胀预期下资源类行业受益随着世界经济收缩趋缓，对经济复苏的预期开始变得强烈。而世界各国为刺激本国经济实施的数量型货币政策导致货币发行量大大增加。复苏预期以及流动性大大增加导致了快速通胀的预期。2009年以来，大宗商品价格持续反弹，其中原油价格连续5个月上涨60％，有色金属以及部分农产品的价格也出现了快速上升。在通胀环境下，产业链条最上端的石油、煤炭、有色金属、黄金等资源类行业由于具有较强议价能力，将是通胀受益最大的群体，此外，产品具有投资型属性的房地产行业和具有早周期属性的金融行业，也将受益于经济复苏和通胀预期。