宏观研究：信贷刺激仍将延续  

   基于如下三点理由，信贷刺激仍将延续：首先，固定资产投资高度依赖信贷资金；其次，地方财政资金不足使得地方投资项目也将依赖于信贷资金；再者，国务院近期发文对固定资产投资项目资本金比例进行适当调整，适当降低了最低资本金比例要求。这一举措无疑是默许地方政府及企业更大力度地运用信贷手段“加杠杆”式地投资，将助推信贷资金进入投资项目。
　　信贷的高增长不仅给投资提供了资金，也在改变着市场的预期。我们看到，市场人士纷纷减缓了对通缩的担忧而上调了通胀的预期。通胀预期在逐步弥漫，由此可能改变企业和居民的行为。从货币来看，M1和M2的剪刀差在收窄，表明货币的定存化趋势在改变，更多的存款在被活期化，经济的活跃程度在提高。但是，从资金流向看，2008年11月以来的新增贷款结构显示，贷款主要流向了政府投资项目，这一趋势在5月份进一步加强。在政府投资继续加大而月度新增贷款回落的背景下，民间私人投资能够获得多少信贷支持，尚有很大的不确定性。如果贷款结构不能进一步优化，民营和中小企业资金依然紧张，将阻碍民间投资的持续恢复。
　　去年市场对今年固定资产投资持悲观预期无非基于如下三个理由：第一，出于风险控制的考虑，经济周期下行之际，银行对其贷款行为将持审慎态度；第二，由于房地产市场不景气，土地出让金将大幅下，地方政府面临的资金缺口使得其对财政刺激心有余而力不足；第三，出口急剧下滑、产能严重过剩都制约了投资上行的空间。现在只有从上述三个维度修正认知的偏差才能理解当下的投资“狂欢”。首先，中国的金融体系具有相当的行政色彩，政府的窗口指导能有效地扩张信贷规模。加之，银行贷款大多流向政府基建项目，项目本身具有很强的隐性担保，放贷风险并不大。其次，尽管土地出让金大幅下滑，但地方政府通过设立城投公司发债和向银行借贷弥补了资金缺口。国务院下调基建项目及某些行业自有资金比例更是缓解了地方政府资金配套之忧，进而导致其加杠杆的冲动更加强烈。最后，中国东中西的地域差异为基础设施建设提供了相当的空间，而基建对上下游产业的辐射为经济“内循环”提供了依托。
　　一季度若不是在存货负向贡献4%，GDP增长率都将突破10%。前瞻地看，伴随着去库存化接近尾声，投资高增长将带动GDP增速逐季改善，今年“保八”并无太大悬念。但以史为鉴，联想到98年投资高增长后的下落导致经济二次触底，当下的经济回暖同样存在隐忧。地方政府似乎仍未摆脱“一收就死，一放就乱”的旧行为模式。过度的基建投资可能面临较低的回报，若经济无法快速重返趋势性增长道路，以土地、税费为抵押举债的地方政府将面临偿还风险，而投资和经济或再次触底。