投资时钟逐步转向经济复苏与通胀预期

    投资时钟逐步转向经济复苏与通胀预期流动性：流动性宽松的三个阶段：（1）央行向银行体系和经济注入资金；（2）居民和企业风险偏好增强，使得资金从储蓄逐步转向风险资产；（3）人民币升值导致境外资金开始不断流入。目前处于一、二阶段的交界，即仍以政策驱动的流动性为主，但企业、居民储蓄活期化开始有回升的迹象。
　　经济增长与利润：中国经济从快速下滑逐步走向回暖，(1)3月以来，固定资产投资的民间投资开始有所恢复；虽然民间投资持续性仍待观察，但市场对需求回暖的分歧在逐步减小。(2)房地产投资开始逐步回升。（3）工业生产有望回升。（4）微观企业在经历“去库存”、“补库存”，“二次去库存”反复后，利润开持显现企稳回升迹象。
　　通胀：通胀预期强烈，实际通胀仍较低。这也使得经济政策导向短期不会发生转变。
　　政策真空期没有如期出现：由应急政策逐渐转变为战略布局5月份政策真空期并没有如市场预期的出现。政府从4万亿投资的应急政策逐渐转向区域经济一体化的战略布局。审视中国改革30年经验教训，制度变革带来的大规模生产要素重新配置是经济发展的主要动力。目前东部、南部、中部、西部地区已经各自赋予国际化、产业承接、基础建设的使命，有望推动经济持续回升。
　　A股市场上升趋势没有改变，估值有望向均值回归在经济回升与流动性维度下四个象限中，只有经济增速回落与从紧货币政策区域A股市场历史收益率为负，其他的区域均为正。并且随着经济增速的逐步回暖，市场收益率逐步在增加。
　　A股市场的投资时钟正在向宽货币、经济企稳、通胀预期转变。虽然目前估值和换手率出现了高位迹象，市场也开始处于反复震荡的均衡阶段，但我们认为经济增速回升带来市场预期的新变化将打破这种震荡均衡，估值向历史均值回归。
　　行业配置主线：复苏、通胀、政策（1）收益率曲线陡峭化受益的行业：金融、地产。流动性进入中期，收益率曲线陡峭化，往往带动金融行业的业绩改善。（2）需求回升初期选择供给曲线陡峭化的行业：汽车、水泥；煤炭、有色。需求恢复的初期，供给曲线陡峭的行业能够有更大的价格和利润弹性。陡峭的供给曲线来源于两个方面：其一是产能使用率较高的行业（如可选消费的汽车、资本品的水泥）；其二是固定成本占比较小，营运杠杆较大的行业（如煤炭、水泥）。对于目前市场关心的钢铁来说，自身固定成本占比较高，并且现有产能利用率仍偏低，因此销量的上升还难以导致价格上升空间，当然我们也在密切关注4月房地产投资增速回升是否持续，带动产能利用率的快速回升。（3）政策带动的行业选择：定价机制促发的石油石化、文化产业振兴计划催化的传媒。联合证券研究所