特别话题：修正中期走势的判断 
    下调宏观经济预测
    上周相关部门陆续公布了PMI，工业增加值，进出口，消费零售总额，CPI&PPI，固定资产投资，货币信贷等数据。这些数据有所分化，有些环比向好，有些比我们预期的更差。今年一季度的经济状况可能不如我们之前预测的那么乐观，有可能低于去年四季度6.8%的增速。
　　CPI与PPI6年来首度双双为负，在市场预期之中在国家统计局公布数据之前，主要研究机构的预测区间为CPI在-2.1至-0.5之间，PPI在-5.0到-3.5之间，2月份价格指数双双走低，基本符合市场的预期。2月份影响物价指数走低，原因有很多方面。其中最主要的原因有：国际大宗商品价格持续回落对我国的传导。特别是在原油，矿石，有色金属，化工原料等方面，我国近期的进口价格明显下降，因此PPI降幅较快；同样，国际农产品如大豆等价格持续回落，也使得CPI有一定程度传导。第二个主要原因是春节因素与去年灾害因素。去年的春节在2月份，需求相对旺盛，并且去年2月份面临雪灾，部分地区供给不足导致价格高企。这两个原因使得2月份比较基准相对较高。预期后继CPI和PPI同比仍面临较大压力，但环比应该有所改善，并且跌幅应该有所收窄。
　　至于目前的宏观经济是否面临通缩。我认为目前的宏观经济已经具备了通缩的某些特征。一般来说，通缩指的是货币供应量下降不足引起的物价下跌。目前的价格指数下跌较为明显。虽然央行实行了宽松的货币政策，广义货币供应量M2和信贷有所增加，但货币的流通速度有所下降却不容忽视。因此，从一定程度来看，经济已经进入了通缩阶段。如果通缩的局面长期得不到改善，就会影响到居民收入和消费，对企业债务也造成沉重的负担，其消极影响不容忽视。
　　固定资产投资数据出炉，房地产投资增速仅1%政府投资带动整体投资大幅反弹。1-2月份城镇固定资产投资增长26.5%，大幅高于我们此前19-20%的预测，也高于21.5%的市场预测，实际投资增速在27-29%。
　　主要原因是政府投资大幅增加，表现在电力、热力的生产与供应业、铁路运输业投资大幅增长20.6%与210.1%；而且新开工项目数与投资也分别大幅增长28%与87.5%。
　　资金紧张与开发商较高的存货水平导致房地产开发投资大幅回落至1%。资金紧张与较高的存货水平导致开发商大幅减少开工面积。去年12月末，商品房施工面积与新开工面积分别降至16%与1.4%的低点，尤其新开工面积是1997年来的历史低点。而且截至去年12月，北京、上海与深圳三地的存货需要至少半年以上时间达到合理水平。
　　我们预计未来6个月内，政府投资将继续保持高速增长，但随着房地产投资持续大幅下降与制造业“去产能”，整体投资增速反弹不可持续，预计投资会在3或4月份再转为下降态势。但由于政府投资的及时性超出此前预期，上半年投资增速由10-12%上调至12-14%。
　　1-2月份工业增加值仅增加3.8%-2月，工业增加值同比增长3.8%，低于市场预测的5.7%，也大幅低于我们的预测值8%。1-2月份工业生产环比（08年11-12月）约下降14%，是历年同期的最低水平，而且也大幅低于1997-1999年。工业增加值增速明显放缓，反映经济仍然低迷。可能是与出口大幅下降，部分行业产能过剩，一些企业二次去库存化有关。在一段时间内，出口不振可能将继续导致纺织等轻工业下滑，对上游有所传导，拖累后续工业增加值的走势。
　　1-2月份出口大幅恶化，但最坏的数字仍未出现2月海关进出口数据显著低于市场预期（出口-1%，进口-22.5%，顺差283亿美元）。由于去年2月份是春节，工作日少于今年2月，因此市场高估了2月份出口数据。刨掉春节因素后，2月份出口增速下滑36%。
　　我们的宏观研究员李云洁认为，无论从外需、翘尾因素、汇率结算因素或者和其他出口国的横向比较来看，未来还有更负面的外贸数据出炉。就下个月而言，历来3月份都会比2月份出口好，即使今年3月份保持往年的环比增幅（可能性很小），3月份出口增速将是-25%左右。我们预计3月份出口同比增速可能达-30%。今年上半年有可能出现-40%的出口降幅。另外，由于我国转口贸易的特性，进口通常是出口的现行指标，因此，在出口降幅见底前，进口降幅将先见底，加上大宗商品价格已止跌回稳，这两个因素共同决定进口降幅将趋缓。
　　美国零售数据虽然好于市场预期，但消费支出难言反转。即使美国个人消费有所好转，传导到我国出口有一个季度以上的时滞，再加上美国银行体系信贷紧缩造成的外贸信用证问题，出口的复苏之路仍然显得漫长。
　　1-2月份消费零售总额同比增长15.2%1-2月，社会消费品零售总额20080.4亿元，同比增长15.2%。分地域看，城市消费品零售额13541.0亿元，同比增长14.4%；县及县以下零售额6539.4亿元，增长17.0%。分行业看，批发和零售业零售额16800.1亿元，同比增长14.8%；住宿和餐饮业零售额3015.9亿元，增长18.9%；其他行业零售额264.4亿元，增长2.6%。
　　分商品类别看，限额以上批发和零售业吃、穿、用商品类零售额同比分别增长14.2%、15.9%和7.6%。其中，粮油类增长16.3%，肉禽蛋类增长12.0%，服装类增长17.4%，文化办公用品类增长8.3%，体育、娱乐用品类增长13.5%，日用品类增长12.0%，家用电器和音像器材类增长2.7%，家具类增长27.1%，化妆品类增长14.6%，金银珠宝类增长16.3%，汽车类增长9.3%，石油及制品类增长0.7%，建筑及装潢材料类增长22.4%，通讯器材类下降9.2%。
　　消费增长15.2%，低于我们预期（17.5%）。实际增速在15.5-16%，低于去年12月17.6%的增速，但考虑到物价下跌的因素，整体未出现大幅下跌。预计未来通缩会对消费产生一定的抑制，消费将呈回落态势，上半年增长13-14%。
　　由于外需回落对工业生产的影响超出此前判断，考虑到其他经济数据的综合影响，我们的宏观研究员将一季度GDP预测由“7.4%”下调为“5.5-6%”。
　　流动性仍然充裕，但助涨效应明显减弱
    央行上周公布了2月份信贷数据。货币供应量增长20.48%。2009年2月末，广义货币供应量(M2)余额为50.71万亿元，同比增长20.48%，比上月末高1.69个百分点；狭义货币供应量(M1)余额为16.65万亿元，同比增长10.87%，比上月末高4.19个百分点；市场货币流通量(M0)余额为3.51万亿元，同比增长8.28%。
　　人民币贷款同比增长24.17%。2月末，金融机构本外币各项贷款余额为34.64万亿元，同比增长21.82%。金融机构人民币各项贷款余额33.06万亿元，同比增长24.17%，增幅比上年末高5.44个百分点，比上月末高2.85个百分点。当月人民币各项贷款增加1.07万亿元，同比多增8273亿元。
　　M2增速和信贷增量超出市场预期，表明央行为了保障经济的平稳运行，提供充足流动性的决心。预期央行完成全年信贷增长17%的目标不会有太大的问题。其中需要特别注意的是M1同比增长10.9%，高于1月份的6.7%。M2与M1增速差在收窄，一方面是因为春节因素，另一方面显示企业营运资本回升，实体经济流动性有所改善。但不容忽视的是：M2-M1仍然处于次高点，流动性定期存款化有所改善但仍居于高位。央行释放流动性对于实体经济的作用，仍需要不断累积。
　　虽然3月份流动性充裕的主基调仍然不会改变，在央行全年5万亿的新增信贷目标和17%的M2增速目标下，信贷高速增长是不可持续的。流动性充裕在前一阶段的持续反弹中，已经逐步被预期到。基金等机构不会等到这个驱动因素彻底消失后才考虑减持。其强化作用可能逐步减弱，由流动性引发的行情在宏观不佳和企业盈利无明显改善的背景下，引发了越来越多的分歧。虽然近期行情整体处于震荡，但下行的风险在逐步累积。
　　两会期间政策并未超预期
    3月4日全球著名财经媒体彭博社发布了一则资讯：原统计局局长全国政协委员李德水向其透露：国家将强化经济刺激计划，并有可能扩充原来的4万亿投资计划。
　　并称具体的细则将会在温总理的报告中披露。此传言再加上当时披露的PMI指标环比回升，引发了市场做多热情，沪指一度放量大涨6.12%，周边股市在此带动下，也纷纷大涨。然而在3月5日温总理的政府工作报告中，并未有大规模扩充经济刺激数额的方案，整体来看，政府工作报告的诸多内容并未超出市场预期。大涨之后持续缩量整理，也反映了政策预期之后，投资者相对谨慎的态度。
　　对于温家宝政府工作报告及近期政策的解读，我们宏观研究员刑微微认为：政府工作报告的诸多内容并未超出市场预期。经济增长目标相对于去年年底前所提的“保八”水平，决策层透露出“保八”具有一定难度。宏观调控目标由此前“保持经济平稳较快发展”变为“扭转经济增速下滑趋势”。这两方面说明经济仍存在继续下行风险。
　　当然，在出口持续恶化，一季度GDP低于去年四季度的背景下，不排除决策层“经济刺激第二波”方案的实施，但在没有明确之前，我们保持谨慎。
　　综上所述：我们将市场中期走势由之前“底部逐步抬高的震荡反弹”判断修正为：中期维持宽幅震荡的格局。