{板块热议}

证券业：交易额 想象空间有多大？

投资要点：
　　2009年来日均交易额为1402亿元，较2008年高26.3%。若分别按照1月份、2月上半月、2月11日的日均交易额来测算，2009年股票基金交易额同比将分别增长-11%、79%和125%。
　　在市场趋势继续保持强势的前提下，日均交易额短期内可望继续维持在2000亿元以上的量级，换手率也可能继续跃入2007年上半年内4.66%-6.72%的牛市区间，但2000亿元的交易额对应年化换手率8倍，较2007年高近20%，中长期看将难以持续。
　　1000亿元将是行业业绩增速的分水岭，在1000亿元的假设下，行业及上市券商业绩同比基本持平；而若按照2月上半月的交易水平，业绩同比增速将超过50%，这将完全颠覆我们早前对行业业绩的预期。中小券商对交易额的敏感度更高。宏源、东北和国元对交易额的弹性分别达到0.75%、0.73%和0.71%；长江和海通次之，分别为0.58%和0.54%；中信和国金均为0.37%，敏感度最低。
　　我们将对平均流通市值和换手率的判断提升至6-7万元和3-4倍，对应于2009年日均交易额在900-1000亿元，同比降低10%-20%。乐观来看，若市场继续保持2%以上的换手，则年换手率将达到5倍以上，对应日均交易额可达到1400-1500亿元，较2008年增长25%-35%。
　　在1000亿元的日均交易水平下，上市券商业绩基本保持上年水平，在这一业绩水平下，2009年中信证券动态PE为24倍，其他上市券商的动态PE均达到或超过了30倍；更进一步来看，我们认为，目前的估值水平已经在相当大程度上反映了1500-2000亿元日均交易额对应的业绩预期，因此我们继续维持对行业的中性评级。但在市场交易额维持高位或持续放大的前提下，证券行业仍然有较大的交易性机会；而创新业务的推出也将给领先券商带来业绩持续增长的机遇。
　　行业的三大投资逻辑：（1）关注竞争优势明显、从行业规模扩张和结构优化中长期受益的领先券商。我们仍维持中信证券的增持评级，尽管其业绩对交易额的敏感度最低，但占其收入较高的基金管理、利差、投资等均能受益于市场活跃度的提升。中信证券也将最大程度的受益于融资融券、创业板等新的推出。（2）关注对交易额敏感的中小券商，其代表为宏源、东北和国元。但我们认为，经过近期的大幅上涨之后，中小券商的估值水平已经基本反映了目前的交易额增长预期。（3）关注具备相对估值优势的参股券商的上市公司。每股券商含量高、所投资对象质地佳、所持股权流动性好以及主业风险较小的参股公司的投资价值更高。我们仍首推广发系的辽宁成大、吉林敖东、中山公用和华茂股份；其他目前PB估值相对较低的参股券商股也可以适度关注。

信托业：金融行业中的多面手和轻骑兵

投资要点：
　　高速发展的资产管理市场为信托业的发展提供了良好的成长土壤，信托业广泛的投资范围和灵活的资金运用方式是其在这一业务领域的主要竞争优势。
　　在金融分业经营格局下，信托业的混业特征具有一些制度优势，但这些优势将随着金融混业和金融创新的推进而不断丧失。与其他金融子行业相比，信托业在资本、销售服务能力、资产管理能力、风控能力及品牌效应等诸多方面劣势明显。
　　银行、保险等金融机构可以利用信托平台拓展业务范围，进行混业布局；信托公司也需要利用这些机构的资本、销售服务网络、人才以及品牌资源，二者结合能产生巨大的协同效应。我们认为，与大型金融资本融合是我国信托业主要发展方向。
　　2009年，信托公司固有业务项下，宽松的货币政策使贷款业务收益率同比下降；而投资收益将触底反弹。
　　信托业务将继续增长，信托业务在营业收入中的占比不断提升，具体表现是：1）基础建设类信托将成为新的亮点；2)房地产融资信托继续增长；3）证券投资类信托有望回暖；4）银信合作类信托增速放缓。
　　基于信托业的战略投资价值和稳步发展的信托业务，我们给予行业“推荐”评级。
　　目前两上市信托公司增发方案都在等待证监会的审批，如果增发方案最终能够获批，具有大型金融集团股东背景的安信信托，有银行股东背景的陕国投均有较好的成长空间。但在增发进程尚不明朗的情况下，给予安信信托“观望”评级，陕国投“观望”评级。