本报告导读：

　　自春节以来的调整A 股市场已接近10%，但是我们认为并未结束，其一是经济面仍缺乏打破僵局的变化，其二是从市场本身调整中的结构变化来看，未到转折

　　摘要：

　　一、市场观点

　　自春节之后我们首次认为，以当时弱复苏的经济环境而言，A 股市场要往2450 以上拓展空间将会十分困难，调整在所难免，上证最低调整位置已经接近10%，但是我们认为此次调整并未结束。

　　其一，经济面的弱复苏变化更为明确，无论是1-2 月的工业增加值还是发电量数据，都显示出去年四季度以来的经济恢复特质是稳定而非强劲，要在如此经济环境中打破A 股目前的僵局谈何容易，我们在二季度策略《守株待兔》中提及了未来可能变化的两种模式，强复苏+紧资金或者是弱复苏+偏松资金面的组合现在仍需一定时间的等待和观察。

　　其二，从这10%调整幅度中体现的市场结构来看，我们认为调整也将延续，2012 年四季度以来的反弹，机构仓位添加中与以往指数上涨加周期有很大不同的是，高仓位填的其实是消费+成长，所以我们才会看到，在这次场外资金进入有限、机构仓位接近高位的模式下，创业板、消费等其实表现的尤为强势，而这其实是二季度调整中蕴藏的风险所在，资金的有限决定了当经济再度转折时，无论是向上还是向下，去年支撑消费较强的周期滞后回落动力今年将会消散，以此，我们对于现阶段的市场调整程度和模式仍趋谨慎。

　　1、A 股的盈利模式：就像一个股票一样，驱动股价上升的因素除了短周期的盈利、估值带动以外，我们还需要评估其盈利模式对于市值扩张的限制力，A 股整体也是如此，很多人都将A 股这两年的市场作为博弈市看待，我们认为从股市与经济的关系来看的确如此，我们博弈的基础来源于经济回落之后的政策放松，只不过一来政策容忍的经济回落程度在上升，二来在这种博弈环境中制造业投资受伤严重，所以才看到了两年以来A 股的下降通道。所以，本质上2012 年底的A 股反弹现在为止也还没有脱离这种模式，2450 的制肘关键在于此，会不会往上突破有赖于新型城镇化灌的究竟是老酒还是新药。

　　2、消费的风险收益比并不高：像做个股的盈利预测一样，在做市场趋势判断时我们往往会受到过去一段时间变化的惯性引诱，就如同目前的消费，其实从弱复苏的经济周期角度，2013 年的配置大方向应该是消费逐步往周期迁移，如果最终经济回升低于预期，那么1-2 月份的消费数据就是一个警告，2013 年的消费风险收益比可能并不会比现在市场所表现的那么高。

　　二、宏观层面流动性：上周公开市场上央行继续进行了28 天期的正回购，但是与前面几周不同的是，央行在周二和周四都进行了正回购的操作，并且发行量也比之前出现了比较大的增长。对于400 亿的回笼量，我们认为并不很多，但也逐渐显示出央行对于后续资金的看法，就是会逐渐收缩货币。

　　三、本周关注：本周将是FOMC 本年度的第二次会议，我们认为在此前非农就业公布之后，超预期的就业数据使得市场对于联储退出已经有了比较大的预期，我们预计本周的会议上，并不会出现太多的退出语言，但是再有更多的刺激政策已经变得不太可能，美元的强势预计仍将持续。

　　四、配置建议：电子、化工有景气恢复的机会，银行、火电作为防御配置