| 来源： |
海通证券研究所 |
发布时间： |
2012年05月31日 14:36 |
作者： |
吴一萍 |
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一是此轮ROE下降周期相比以往将更长，改善道路更加曲折，这与市场普遍预期业绩见底回升在即存在偏差。在2010年上市公司盈利达到高峰之后回落的速度较先前2004和2007年两个下降周期的速度平缓，尽管今年一季度上市公司剔除金融利润同比-14.4%，但年化ROE才从高位下滑至9.2%，此轮ROE的下降周期可能超过以往。业绩增速波动要远大于ROE，增速快速下降给市场造成盈利已经下降见底、很快复苏回升的错觉。ROE在上半年下降速度比较快、下半年将缓和很多，单季度的小幅反弹有可能出现在四季度、但下半年仍然整体上维持稳定向下的态势，且调整周期会比较漫长。这与市场期盼业绩见底、很快就会有政策放松下的回升是有出入的。
二是杜邦分解的结果仍然是毛利率和财务费用率是削弱ROE的主要因素，但资产周转率的重要性在逐渐显露。单纯从下半年的时间段来考察，可能改善的因子是毛利率，而另外两个因子都可能继续恶化，资产周转率因子的重要性可能更高一些，上市公司面临去库存的较大压力。
三是毛利率的低位徘徊且趋势性向下，下半年的单季度在人工成本稳定的情况下有望成为改善盈利的因子。2010年之后毛利率和PPI-PPIRM的对应关系出现了紊乱，继而发展到2011年三季度之后就明显出现了二者的背离，PPI-PPIRM的明确性回升难以驱动毛利率回升的根本原因在于人工成本的抬升。下半年该因子进一步下降的速度不会加快，对盈利削弱的力量会相对有限，如果在人工成本稳定、原材料成本继续下降的状态下有望成为ROE小幅改善的动力。
四是财务费用率的向上拐点刚刚显现、从量变到质变的发酵开始启动。虽然从下半年的时间段来看财务费用率的爬升不会继续飞快，从三季报和今年年报的角度来理解该因素不是太大风险区域；但如果从比较长的时间维度来看、由于财务费用率从底部见底之后刚刚拐头向上、资金成本的上升趋势不会很快终结，即便开启降息周期这种拐点过后的上升趋势仍然会延续。总体上，财务费用率对盈利的削弱已经从隐性变成显性、发酵之后虽然不会很快释放出来但力度会持续。
五是资产周转率的影响力在上升，下半年应重点关注去库存的力度。存货和在建工程对资产周转的拖累较明显，上市公司面临再度去库存的压力，该因子对下半年盈利的影响力可能会比较突出，如果没有政策或是国外的外力冲击，去库存行为的延续会很漫长，对盈利的削弱力度不强但会很持续。
六是从从ROE显示的盈利状态来看，消费类整体占优，周期类有分化。整体上消费类行业毛利率稳定、杠杆较低且存货平稳，从而盈利相对稳定；而周期类行业毛利率高位的有下降风险、低位的又无改善迹象，最重要的是库存都基本上在高位且杠杆不低。盈利较好的消费类行业包括医药、百货、白酒、传媒、家电、饲料和禽畜养殖；周期类中略好的行业有银行、地产、水务、软件、计算机、园林、工程机械等。
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