| 来源： |
海通证券研究所 |
发布时间： |
2012年04月11日 14:28 |
作者： |
郑雅斌 |
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首次实施公告披露后，股价存在较大超额收益空间供投资者参与。股权激励预案公布后，投资者难以确定该计划是否最终能够得以实施。历史验证发现，无法实施的股票其后期股价并不具备参与价值。由于在预案初期难以预测哪些公司的激励计划最终能够得以实施，我们将投资时点设置在首次实施公告披露后。介入时点的延迟并不会导致超额收益大幅消耗，依然具备较高参与价值。
实施公告与预案公告之间的时间间隔，对后期股价走势有一定影响：间隔时间较短的公司后期走势更为稳定。实施公告与预案公告时间间隔过长，不少超额收益会在间隔期中反应完毕，降低后期的参与价值。
激励股票数量占总股本的比例越高，对股价的驱动作用越明显，但由于观测到的样本股较少，风险波动相应也大幅提高。多数上市公司的激励股票数量占比在0-6%的区间内分布，数量较高的股票对应激励对象能够获取的收益空间越大，相较小比例股票有一定优势，但不十分突出。激励占比分布在6%-8%区间的股票其数量占比处于历史分布的极高分位点，股价表现极为突出，但由于小样本不具备普遍性，投资者需警惕其中风险。
股权激励行权价相对股价的折溢价率对股价走势影响如下：溢价发行激励计划的股票，合理的溢价空间能够形成最终的促进作用，过高的溢价率很可能由于行权条件难以实现最终导致计划流产，对后期走势难以构成驱动；折价发行的股票，则有“多多益善”的现象，即折价越多，后期参与价值越大。
考虑风格因素对收益的影响，采用沪深300作为主板激励股票的业绩基准，中小板综指作为中小板激励股票的业绩基准，发现股票标的均能够战胜其对应基准，股权激励事件确实是有效的驱动事件。
根据影响股权激励的因素对股票进行筛选构建投资组合，组合最多容纳20只股票，双边交易成本合计0.3%，设计了短持有期高换仓(持有2个月)、长持有期低换仓的策略（持有9个月）均大幅战胜指数。两个退出时点对应股价走势产生的两个高点。长期持有低换仓的策略自2006年8月以来累计收益1687.4%，相对沪深300的超额收益1309.4%，年化收益67.2%，年化超额收益59.7%。
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